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Search Funds haben sich in Deutschland vom Exoten zu einem ernst zu nehmenden Käufertyp für inhabergeführte Unternehmen entwickelt. Rund 50 Vehikel suchen derzeit aktiv, jedes Jahr kommen zehn bis 15 neue Searcher hinzu. Dabei haben sich zwei Modelle herausgebildet: die Einzelübernahme und der Buy-and-Build-Ansatz. Beide folgen einer eigenen Logik – und beide müssen im Rahmen der Due Diligence anders geprüft werden.
Was sie verbindet: Ihre Transaktionen scheitern selten allein an der Kaufpreisvorstellung. Kritisch wird es vielmehr dann, wenn die Financial Due Diligence auf ein Rechnungswesen trifft, das vor allem für die Steuererklärung gebaut wurde. Und endgültig entscheidet sich der Erfolg erst nach dem Closing – in der Integration.
Ein Käufertyp mit eigener Logik
Laut KfW-Nachfolge-Monitoring stehen bis Ende 2029 rund 1,1 Mio. mittelständische Unternehmen vor der Frage, wie es nach dem Ausscheiden der Inhabergeneration weitergeht. Etwa 545.000 planen eine Nachfolge, fast ebenso viele erwägen mangels Nachfolger die Aufgabe. In diese Lücke stoßen Searcher: Nachwuchsunternehmer, die zunächst Suchkapital einsammeln – im deutschen Markt typischerweise 300.000 bis 600.000 EUR –, anschließend ein etabliertes Unternehmen erwerben und es selbst als Geschäftsführer weiterführen.
Drei Merkmale unterscheiden den Searcher vom klassischen Finanzinvestor – und wirken sich unmittelbar auf die Prüfung aus.
- Der Searcher hat wenige Versuche. Ein Private-Equity-Fonds baut ein Portfolio auf und kann einzelne Fehlgriffe verkraften. Der Searcher dagegen setzt seine berufliche Existenz auf eine überschaubare Zahl möglicher Zielunternehmen – und führt das erworbene Unternehmen anschließend selbst.
- Die Finanzierung ist regelmäßig stark fremdkapitalgeprägt. Investoren, Akquisitionsdarlehen, Verkäuferdarlehen und Förderkredite tragen einen erheblichen Teil des Kaufpreises. Kapitaldienstfähigkeit ist damit die harte Nebenbedingung jeder Transaktion. Entscheidend ist nicht der ausgewiesene Gewinn, sondern der nachhaltig verfügbare Free Cashflow.
- Der Searcher muss seine Investoren überzeugen. Die Suchkapitalgeber entscheiden erst beim konkreten Zielunternehmen über die Finanzierung. Der Searcher braucht daher nicht nur eine eigene Überzeugung, sondern auch einen Bericht, der im Investment Committee belastbar ist.
Zwei Modelle – zwei Prüfungsschwerpunkte
Der klassische Searcher erwirbt ein einzelnes Unternehmen, typischerweise mit 2 Mio. bis 5 Mio. EUR EBITDA, und übernimmt dort die Geschäftsführung. Das Konzentrationsrisiko ist entsprechend hoch. Deshalb rechtfertigt sich eine hohe Prüfungstiefe für diesen einen Fall.
Im Vordergrund stehen vor allem die Nachhaltigkeit des Ergebnisses, eine vollständige Quality of Earnings, die Trennung einmaliger von wiederkehrenden Effekten sowie Margen- und Preisdurchsetzung über den Zyklus. Ebenso wichtig ist die Kapitaldienstfähigkeit über die gesamte Finanzierungslaufzeit – gerechnet in Szenarien, nicht nur im Basisfall. Hinzu kommen Managementtiefe und Personenabhängigkeit: Wer trägt Kundenbeziehungen, Technik und Kalkulation, wenn der Inhaber geht? Hier entscheidet sich, ob der Searcher ab Tag eins tatsächlich führen kann oder zunächst operative Lücken schließen muss. Schließlich sind Investitionsstau und künftiger Capex-Bedarf kritisch, weil beide unmittelbar gegen die Tilgungsfähigkeit laufen.
Anders liegt der Fall beim Roll-up-Searcher. Er baut aus einer Plattformgesellschaft heraus eine Gruppe auf und erwirbt dafür viele kleinere Betriebe, häufig mit 0,5 Mio. bis 2 Mio. EUR EBITDA. Sein Wertbeitrag entsteht aus der Multiple-Arbitrage: Kleine Unternehmen werden günstiger bewertet als eine professionell gesteuerte, zusammengeführte Gruppe. Diese Arbitrage wird aber erst dann werthaltig, wenn die Integration gelingt.
Die Prüfungsprioritäten verschieben sich deshalb. Gefragt ist ein wiederholbarer, schlanker Prüfungsansatz: ein standardisiertes Playbook mit festem Scope, klaren Schwellenwerten und kurzer Durchlaufzeit. Die Due-Diligence-Kosten müssen zum Ticket passen. Eine Full-Scope-Untersuchung bei einem Kaufpreis in Höhe von 3 Mio. EUR rechnet sich in der Regel nicht.
Zugleich ist eine schwächere Datenlage einzukalkulieren. Kleinstunternehmen verfügen häufig über kein belastbares Monatsreporting, arbeiten mit steuerlich geprägten Auswertungen und firmieren als Einzelunternehmen oder Personengesellschaften. Betriebsaufspaltungen, Sonderbetriebsvermögen und Betriebsimmobilien im Privatbesitz sind hier keine Ausnahme, sondern eher die Regel.
Hinzu kommt die Strukturierung jedes einzelnen Erwerbs: Asset Deal oder Share Deal, Haftungsübernahmen, Grunderwerbsteuer bei mitverkauften Immobilien, Behandlung von Altlasten aus Betriebsprüfungen. Bei zehn Zukäufen multipliziert sich jeder strukturelle Fehler.
Auch Synergien und Integrationskosten müssen realistisch angesetzt werden. Die Arbitrage ist erst dann werthaltig, wenn Einkauf, Disposition, Abrechnung und Reporting tatsächlich zusammengeführt sind. Wer Synergien im Modell vorwegnimmt, ohne die Umsetzungskosten zu budgetieren, kauft sich Multiples, die im Exit niemand bezahlt.
Schließlich ist die Verschuldungskapazität auf Gruppenebene zu prüfen: kumulierte Verkäuferdarlehen und Earn-outs, Covenants sowie eine Akquisitionslinie mit klar definierten Ziehungsvoraussetzungen. Ebenso wichtig bleibt die Bindung des Altinhabers. In dieser Größenklasse ist der Verkäufer häufig zugleich bester Techniker und wichtigster Vertriebler. Rückbeteiligung, Earn-out und ein belastbarer Übergabeplan sind deshalb keine Kür: Sie sind Voraussetzung.
Warum Searcher spezialisierte Beratung brauchen
Ein Searcher ist fachlich meist hervorragend ausgebildet. Gleichwohl führt er in der Regel seine erste eigene Transaktion durch – unter Zeitdruck, mit begrenztem Suchkapital und ohne den Apparat eines Fonds. Daraus ergeben sich zwei Anforderungen, die ein Standardansatz häufig nicht erfüllt.
Erstens muss der Scope konsequent an Deal-Breakern ausgerichtet und mit der Finanzierung verzahnt werden. Sinnvoll ist ein gestufter Ansatz: zunächst eine Red-Flag-Analyse zu EBITDA-Qualität, Cash Conversion und Kundenkonzentration; anschließend eine Vertiefung nur dort, wo die Zahlen sie verlangen. Das Suchkapital muss für mehrere Prüfungen reichen, nicht nur für eine.
Die Kernfrage lautet dabei nicht allein: Stimmen die Zahlen? Sondern: Trägt das Unternehmen die geplante Struktur? Debt Capacity, Covenants und Earn-out-Design gehören deshalb in dieselbe Analyse. Und weil der Searcher den Befund gegenüber seinen Kapitalgebern vertreten muss, braucht er keinen 200-seitigen Datenbericht, sondern klar hergeleitete Bereinigungen und Aussagen, die im Investment Committee Bestand haben.
Zweitens braucht es Sensibilität für die Verkäuferseite. Gegenüber sitzt häufig ein Inhaber, der noch nie einen Verkaufsprozess durchlaufen hat, dessen Steuerberater die Zahlen aufbereitet und für den jede Nachfrage nach Bereinigungen schnell wie Misstrauen wirkt. Ein Berater mit Mittelstandsnähe erhebt daher nicht nur Daten: Er hält den Prozess zusammen. Genau daran scheitern Transaktionen häufiger als an einzelnen Feststellungen.
Vier Themen, die Transaktionen gefährden
- Das EBITDA gehört dem Inhaber – nicht dem Unternehmen.
Geschäftsführergehälter unter Marktniveau, private Kfz- und Reisekosten, Honorare an nahestehende Personen oder nicht marktübliche Mieten für die familieneigene Betriebsimmobilie: Jede dieser Positionen kann legitim und steuerlich sinnvoll gestaltet sein. In der Kaufpreisableitung muss sie dennoch bereinigt werden – in beide Richtungen. Bei einem Multiple von sechs kostet eine Bereinigung von 150.000 EUR knapp 1 Mio. EUR Kaufpreis. - Es gibt keine belastbaren unterjährigen Zahlen.
Wo nur der Jahresabschluss und eine steuerlich geprägte BWA vorliegen, lassen sich Saisonalität, aktuelle Entwicklung und die Wirkung einzelner Großaufträge kaum beurteilen. Die Folge ist regelmäßig ein Bewertungsabschlag oder die Verlagerung von Kaufpreis in einen Earn-out – also genau die Struktur, die Verkäufer häufig am wenigsten schätzen. - Ergebnis und Liquidität laufen auseinander.
Wachsendes Working Capital bindet Mittel, die für den Kapitaldienst fehlen. Eine hohe Cashposition kann aus gestreckten Zahlungen oder unterlassenen Investitionen stammen. Investitionsstau wiederum landet als Debt-like Item in der Kaufpreisbrücke. - Umsatzqualität zählt mehr als Umsatzhöhe.
Kundenkonzentration, wiederkehrende Erlöse, Vertragslaufzeiten und Preisdurchsetzung bestimmen den Multiple häufig stärker als das Wachstum der Vorjahre.
Hinzu kommt der Weg vom Unternehmenswert zum tatsächlichen Auszahlungsbetrag. Nettofinanzverbindlichkeiten, Debt-like Items und der Working-Capital-Referenzwert stehen zwischen Enterprise Value und dem Betrag, der am Ende als Kaufpreis fließt. Wer diese Bereinigungen selbst herleitet und dokumentiert, verhandelt auf Basis eigener Zahlen – statt über die Interpretation des Käufers.
Nach dem Closing beginnt die eigentliche Arbeit
Für den Searcher ist die Transaktion kein Abschluss, sondern der Amtsantritt. Die Erkenntnisse der Due Diligence sind deshalb nicht nur Grundlage der Kaufentscheidung, sondern zugleich das beste verfügbare Arbeitsprogramm für die ersten Monate.
Drei Prioritäten haben sich bewährt.
Erstens muss Steuerungsfähigkeit hergestellt werden: ein Monatsabschluss innerhalb von 15 Arbeitstagen, ein definiertes Kennzahlenset und eine rollierende Liquiditätsplanung mit Blick auf den Kapitaldienst. Was in der Prüfung als Datenlücke auffiel, wird zum ersten Projekt der neuen Geschäftsführung.
Zweitens braucht die Übergabe Struktur. Kundenbeziehungen, Lieferantenkonditionen und technisches Wissen des Altinhabers gehören in einen Plan mit Terminen und Verantwortlichkeiten. Parallel ist eine zweite Führungsebene aufzubauen. Der begleitende Verbleib des Verkäufers ist Chance und Risiko zugleich – und sollte vertraglich klar abgegrenzt sein.
Drittens sollte bei Zukäufen das Backoffice früh vereinheitlicht werden. Für Roll-up-Vehikel entsteht die größte vermeidbare Reibung häufig im Rechnungswesen. Solange jede erworbene Gesellschaft ihren eigenen Steuerberater, eigenen Kontenrahmen, eigene Abgrenzungs- und Bewertungspraxis und eigene Abschlusstermine mitbringt, ist die Gruppe weder zeitnah konsolidierbar noch belastbar steuerbar. Jede Refinanzierung oder Exitvorbereitung wird dann zur Rekonstruktionsübung.
Empfehlenswert ist deshalb, die steuerliche und buchhalterische Betreuung aller Gesellschaften zeitnah bei einem Berater zu bündeln, einen einheitlichen Kontenrahmen und Abschlusskalender vorzugeben und die Systemlandschaft zusammenzuführen. Der Effekt ist doppelt: geringere laufende Kosten und eine Gruppe, die im nächsten Exitprozess prüfbar ist.
FAZIT
Search Funds erweitern das Käuferspektrum für Unternehmen, die für institutionelle Investoren zu klein und für private Nachfolger zu groß sind. Der klassische Searcher eignet sich für die größere Einzelübernahme, der Roll-up-Searcher für kleinere Betriebe, die allein oft keinen Käufer fänden.
Beide bringen mit, was sich viele Inhaber für ihr Lebenswerk wünschen: einen Nachfolger, der bleibt und operativ Verantwortung übernimmt. Der Preis dafür ist eine Prüfung, die genauer hinsieht als jede Bankfinanzierung zuvor – und eine Integration, die keine Schonfrist kennt.
Frank Stahl
Frank Stahl (WP/StB) verantwortet den Bereich Transaction Services bei Baker Tilly in München und begleitet seit über 25 Jahren Financial Due Diligence sowie M&A-Beratung für Private-Equity-Investoren, Search Funds und Nachfolgeprozesse im DACH-Mittelstand.
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