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Unternehmenstransaktionen bergen – nicht nur bei der Preisfindung – einen natürlichen Interessenkonflikt. Nicht zuletzt scheitern mehr als 50 % der Unternehmenstransaktionen allein an unvereinbaren Preisvorstellungen. Ein erfolgreicher Unternehmensverkauf kommt in der Regel zustande, wenn der Konfliktbereich möglichst klein und die gemeinsamen Interessen möglichst groß sind. Vor diesem Hintergrund ist es für Verkäufer entscheidend, sich frühzeitig mit der eigenen Situation sowie den Interessen und Motiven potenzieller Käufer auseinanderzusetzen, um am Ende den richtigen Käufer zu finden.
Diese Vorbereitung beginnt mit der Analyse der Unternehmens- und Wettbewerbssituation und dessen, was auf Gesellschafter- und Unternehmensebene erreicht werden soll. Was trivial klingt, ist es in der Praxis häufig nicht. Nicht nur sollten beispielsweise Marktposition und Entwicklungspotenzial als wesentliche Bewertungsdeterminanten einem kritischen Drittvergleich standhalten. Auch persönliche Fragen sind im Hinblick auf „richtige“ Käufer im Vorfeld zu beantworten: Wie stehen die Gesellschafter zum Unternehmen? Ist das Unternehmen eher Familienmitglied, Lebenswerk, Teil der eigenen Identität oder (nur) ein Asset? Welche Rolle will man zukünftig im Unternehmen spielen – beispielsweise weiterhin operativer CEO bleiben mit weitreichenden unternehmerischen Freiheitsgraden, Beiratsvorsitzender werden oder gar keine?
Ergebnis dieser kritischen Auseinandersetzung ist gleichsam der Grundstein für die sogenannte Equity Story, die Essenz dessen, was das Unternehmen ausmacht und wofür es steht, und ist implizit die Basis für die Beantwortung der Frage nach dem richtigen, weil am besten geeigneten Käufer beziehungsweise Investor. Im zweiten Schritt geht es um die Käuferseite – welche Akteure gibt es und welche Profile passen zu den eigenen Zielen?
Die Wahl des „richtigen“ Käufers
Die nachfolgende Betrachtung ist bewusst holzschnittartig gehalten, um grundsätzliche Richtungen zu verdeutlichen. Die Realität ist naturgemäß weniger schwarz-weiß, sondern beliebig vielfältig und dynamisch. Mit Blick auf potenziell „richtige“ Käufer ist zunächst auf zwei latente Irrtümer hinzuweisen:
- Der Lucky Punch. Er kommt in der Praxis durchaus vor, wenn käuferseitig ein empfundener Angebotsmangel herrscht und ein Verkäufer zur richtigen Zeit mit dem richtigen Thema am richtigen Ort auftaucht. Man kann für solche Situationen eine „Nase“ haben oder entwickeln, aber der Ehrlichkeit gebührt die Erkenntnis, dass solche Deals am Ende maßgeblich durch Zufall zustande kommen. Zu versuchen, daraufhin einen Verkauf zu strukturieren, ist auf keinen Fall empfehlenswert.
- Family Offices (FOs) als idealer Investor. De facto existieren FOs, die direkte Einzelinvestments in Unternehmen tätigen, nur in homöopathischer Dosis. Warum ist dem so? Kurz gesagt: weil es aus Sicht der FOs in puncto Risikomanagement in nur ganz selten Fällen lohnt. Als eigenständige Kategorie bei der Auswahl einer geeigneten Käuferkategorie eignen sich FOs mangels relevanter Anzahl nicht.
Worauf sollte man sich stattdessen fokussieren? Die Übergänge zwischen den Käuferkategorien sind bisweilen fließend. Ein paar grundsätzliche Differenzierungsmerkmale gibt es:
Strategen sind häufig auch Wettbewerber, teilweise unternehmerisch geführt, teilweise in Konzernstrukturen mit angestelltem Management organisiert, gelegentlich börsennotiert und nicht selten im europäischen oder auch darüber hinaus liegenden Ausland beheimatet. Während schon die Annäherung aus wettbewerblichen und/oder kulturellen Gründen eine Herausforderung sein kann, wird inhaltlich eher „eine Sprache“ gesprochen. Im Fokus steht der unternehmerisch-industrielle Mehrwert, der sich aus marktlichen und/oder technologischen USPs auf Verkäuferseite sowie aus Skalen- und Kosteneffekten einer strategischen Partnerschaft ableiten lässt. Dabei verfolgt der Stratege regelmäßig eine langfristige Perspektive, was sich latent positiv auf den zu erzielenden Kaufpreis auswirkt. Ein Stratege wird – es liegt in der Natur der Sache – nahezu immer die Übernahmen der Anteilsmehrheit zur Bedingung für einen Kauf machen. Soll nur eine Minderheitsbeteiligung etwa im Wege einer Kapitalerhöhung abgegeben werden, scheiden Strategen als Käufer insoweit faktisch aus.
Die Alternative heißt Private Equity (PE), ein weltweiter dynamischer und wachsender Markt mit einem verwalteten Vermögen (Assets under Management; AuM) von rund 6 Bio. USD. Für nahezu jede ökonomisch sinnvolle Investmentopportunität gibt es geeignete Käufer aus diesem hochprofessionellen Markt. Dabei stehen bei PE-Fonds weniger Synergien im Vordergrund als vielmehr die Wertsteigerung in relativ kurzer Zeit (IRR). Der Exit, also der Weiterverkauf des Unternehmens – mit einer Rendite von mindestens 20 % per annum – ist integraler Bestandteil des Geschäftsmodells fast aller PE-Fonds. Der erste Teil des Gewinns liegt (auch) für den PE-Fonds im Einkauf, was sich latent kaufpreismindernd auswirkt. Für die weitere Wertsteigerung werden beispielsweise Managementstrukturen und Prozesse professionalisiert, das Unternehmenswachstum organisch oder durch Add-on-Akquisitionen forciert oder das Produktportfolio arrondiert. Im Idealfall wird das Unternehmen so auf eine neue Evolutionsstufe gebracht. Verkäufer können regelmäßig an einer solchen Entwicklung und Wertsteigerung partizipieren, indem sie Teile des Kaufpreises zusammen mit dem PE-Team/-Fonds reinvestieren oder beteiligt bleiben. Ein initial eher moderat erscheinender Kaufpreis kann dadurch – mit unternehmerischem Risiko – erheblich aufgewertet werden.
Wem als Unternehmer daran gelegen ist, die nächste Stufe der Unternehmensentwicklung aktiv oder passiv mitzugestalten, und wer gleichzeitig bereit ist, sich nach einer Investitionszeit von zwei bis fünf Jahren gemeinsam mit dem PE-Fonds vom Unternehmen zu trennen, wird in diesem Sektor sicher den „richtigen“ Käufer finden können. Die große Marktbreite des PE-Sektors erlaubt es, eine große Bandbreite ökonomisch sinnvolle Zielbilder, darunter auch Minderheitsbeteiligungen, zu verwirklichen.
Der „richtige“ Käufer – zur richtigen Zeit
Unternehmensentwicklung, Rahmenparameter und individuelle Zielbilder verändern sich in einem dynamischen Umfeld. Das Gleiche gilt auf der Käuferseite, wo das sektorspezifische und gesamtwirtschaftliche Sentiment großen Einfluss hat. Unternehmensbewertungen werden beispielsweise maßgeblich durch das Kapitalmarkt- und Zinsumfeld beeinflusst. Niedrige Finanzierungskosten, hohe Liquidität bei Investoren und positive Konjunkturerwartungen führen regelmäßig zu höheren Bewertungen. Dagegen wirken steigende Zinsen, geopolitische Unsicherheiten oder wirtschaftliche Abschwünge latent wertmindernd.
Der „richtige“ Käufer ist insoweit ein „Moving Target“ in einer dynamischen Welt mit vielen Unbekannten und Interdependenzen. Die fundierte Analyse der Ausgangslage zu Beginn der Verkaufsüberlegungen ist Basis für eine prozessspezifische Chancen-Risiken-Analyse und damit für die rechtzeitige Beurteilung sich verändernder Profilbilder im Sinne der oben genannten Interessenkongruenz. Basierend darauf leiten sich gegebenenfalls geeignete Adjustierungen bei Suche und Verhandlung ab.
FAZIT
Den richtigen Käufer gibt es in der Regel. Man findet ihn, indem man zunächst auf Basis fundierter Vorbereitung die eigenen Ziele mit denen der potenziellen Käufergruppen abgleicht und den Blick auf größtmögliche Interessenkongruenz lenkt. Optimal für Zielerreichung und Risikomanagement bei sich verändernden Rahmenparametern ist es meist, ohne Verkaufsdruck in einen strukturierten Wettbewerb zwischen Strategen und Finanzinvestoren einzutreten, um am Ende mit dem „richtigen“ Käufer zum Abschluss zu kommen.
Dr. Philip von Boehm-Bezing
Dr. Philip von Boehm-Bezing ist Geschäftsführer der von ihm 1999 gegründeten Boehm-Bezing & Cie. GmbH mit Sitz in Stuttgart. Seit 30 Jahren begleitet er insbesondere Familienunternehmen und Unternehmer bei strategischen Corporate-Finance-Themen und bei M&A-Transaktionen.
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