Das Interesse von Private-Equity-Investoren am Wachstumssektor in Deutschland hat angesichts des dem Wettbewerb folgenden Investitionsdrucks deutlich zugenommen. Investoren stehen daher neuen Investitionsstrukturen offen gegenüber. Vor allem attraktive Geschäftsmodelle aus dem Wachstumssektor ziehen vermehrt Investitionen an. Wandeldarlehen, die sich durch eine Darlehens- und eine Wandlungskomponente auszeichnen, sind ein gutes Mittel, um in diesen Bereich zu investieren, da sie strukturell Risiko reduzieren.
Im Private-Equity-Umfeld sind Verwendungen in Konstellationen denkbar, in denen ein Private-Equity-Lead-Investor noch weitere, weniger risikofreudige Investoren für ein Zielunternehmen sucht, als auch in Situationen, in denen statt einer Drittfinanzierung durch Banken eine alternative, flexiblere Finanzierungslösung durch einen Eigenkapitalinvestor angestrebt wird.
Ursprünglich finden sich Wandeldarlehen vor allem im Venture-Capital-Sektor. Im Hinblick auf eine Verwendung des Instruments durch einen Private-Equity-Investor für ein Investment in ein Wachstumsunternehmen bieten sich einige Anpassungen im Vergleich zu den typischen Venture-Capital-geprägten Ausgestaltungen an.
Investoren erwarten Entscheidungsfreiheit und Vetorechte
Private-Equity-Investoren wollen sich im Rahmen der Zeichnung eines Wandeldarlehens eine möglichst weitgehende Entscheidungsfreiheit vorbehalten; das heißt, sie erwarten ein jederzeitiges Wandlungsrecht, den Ausschluss einer etwaigen Kündigung durch das Unternehmen sowie das Recht, auch im Falle eines Exits durch einen etwaigen Lead-Investor/Gesellschafter ausbezahlt zu werden oder noch (gewinnmaximierend) wandeln zu dürfen. Darüber hinaus wird ein Private-Equity-Investor häufig bestimmte Vetorechte verlangen. Sofern solche Vetorechte über die typischen Lender-Vetorechte hinausgehen und eher solchen von Gesellschaftern (zum Beispiel Reserved Matters) entsprechen, kann das Wandeldarlehen mit einer (gegebenenfalls geringen) Eigenkapitalbeteiligung kombiniert werden, was entsprechende Minderheitenschutzrechte in der Gesellschafterversammlung für den Investor ermöglicht. Außerdem können solche Minderheitenschutzrechte auch sicherstellen, dass bei gewünschten endfälligen Darlehen das gesetzliche Zinseszinsverbot beachtet wird und doch zugleich eine Endfälligkeit und Kapitalisierung auch der Zinsen erfolgt.
Anders als im Venture-Capital-Bereich richtet sich eine etwaige spätere Wandlung beziehungsweise Unternehmensbewertung bei der Verwendung eines Wandeldarlehens durch einen Private-Equity-Investor nicht nach einer späteren Finanzierungsrunde.
In Konstellationen, in denen ein Private-Equity-Lead-Investor für die Investition weiteres Kapital benötigt, er aber keine Bankenfinanzierung erhält oder diese vermeiden will, und mittels eines Wandeldarlehens einen weiteren Private-Equity-Investor beteiligt, kann vereinbart werden, dass das Eigenkapitalinvestment des Lead-Investors mit einer vereinbarten Verzinsung wertsteigert und somit den Preis für die Wandlung des Wandeldarlehens setzt.
Sofern ein Unternehmen keine Bankenfinanzierung erhält oder sich aus Flexibilitätsgründen und der Aussicht auf ein späteres Eigenkapitalinvestment für die Aufnahme eines Wandeldarlehens durch einen Private-Equity-Investor entscheidet, ist es dagegen denkbar, dass für den Fall einer Wandlung das Wandeldarlehen mit einer höheren internen Verzinsung versehen wird.
Regulatorische Vorgaben in jedem Fall zu beachten
Bei sämtlichen Wandeldarlehen sind die bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften für die Genehmigung von Kreditgeschäften zu beachten, unabhängig davon, ob die Darlehen von einem Venture-Capital- oder einem Private-Equity-Investor gewährt werden. Obwohl das alternative Instrument einer Wandelschuldverschreibung kein solches Genehmigungserfordernis auslösen würde, wird diese Alternative von den Parteien oftmals als zu kostspielig und unflexibel angesehen und daher nicht als Lösung herangezogen.
Vermieden werden kann dieses bankaufsichtsrechtliche Genehmigungserfordernis für das Wandeldarlehen insbesondere dadurch, dass der Investor/Darlehensgeber aus unternehmerischer Sicht die Kontrolle über das Unternehmen, den Darlehensnehmer, (er)hält. Eine solche Kontrolle kann zum Beispiel auf einer Stimmbindungsvereinbarung oder auf einer Sicherungsabtretung von Geschäftsanteilen beruhen. Wohl mag eine solche unternehmerische Kontrolle von den Parteien in vielen Konstellationen nicht gewünscht sein, aber in manchen Situationen glauben die Gesellschafter an ihr Wachstumsgeschäft und sind daher bereit, eine solche Sicherungsabtretung zu akzeptieren, um den nächsten Wachstumsschritt ihres Unternehmens zu ermöglichen. Weitere Optionen zur Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen könnten ein derivativer Darlehenserwerb und/oder die Implementierung eines qualifizierten Nachrangs sein.
Qualifizierter Nachrang vornehmlich gewählt
Der derivative Darlehenserwerb, wie man ihn aus den Non-Performing-Loan-Strukturen kennt, scheint hier höchst gekünstelt und unpraktikabel. Es hieße, das finale Wandeldarlehen von einer banklizenzierten Partei gewähren zu lassen und dieser abzukaufen. Abgesehen davon, dass dies weitere Komplexität (weiterer Spieler) und Kosten mit sich brächte, dürfte auch der derivativ erwerbende Private-Equity-Investor im Fortgang das Wandeldarlehen nicht mehr ändern, sofern diese Änderung aufsichtsrechtlich als Kreditentscheidung zu würdigen wäre.
Insofern wird vornehmlich der qualifizierte Nachrang von den Parteien gewählt. Dies ist dann unproblematisch, wenn keine weiteren Drittverbindlichkeiten existieren und auch abzusehen ist, dass es solche in Zukunft nicht geben soll: Denn dann stellt sich die Frage nach dem Nachrang nicht. Wenn jedoch bereits eine Fremdfinanzierung besteht und der Private-Equity-Investor/Darlehensgeber nicht bereit ist, hinter eine solche bereits existierende zurückzutreten, könnte die oben erwähnte Sicherungsabtretung der Geschäftsanteile eine Lösung sein, die die Nachrangvereinbarung entbehrlich und das Instrument des Wandeldarlehens nutzbar macht (soweit dies nach den Bestimmungen einer bestehenden Fremdfinanzierung zulässig ist).
Ausblick
Es ist zu erwarten, dass Private-Equity-Investoren die Vielgestaltigkeit von Wandeldarlehen vermehrt als zusätzliche Option nutzen werden, um frühzeitig Zugang zu einem attraktiven Zielunternehmen zu erhalten, auch wenn die aktuelle Situation/Bewertung vielleicht (noch) kein direktes Eigenkapitalinvestment rechtfertigt. Aus Unternehmenssicht kann ein von einem Private-Equity-Investor begebenes Wandeldarlehen zudem auch eine gute Option sein, um eine Bankfinanzierung zu vermeiden, die in der Regel mit besonders strengen Begleitmaßnahmen und -Verpflichtungen für die meist noch jungen Unternehmen verbunden ist. In der Praxis ist ein Eigenkapitalinvestor, der ein Wandeldarlehen als Vorstufe eines Eigenkapitalinvestments betrachtet, für ein Unternehmen ein deutlich angenehmerer, weil betriebswirtschaftlich ausgerichteter Investor.
Dieser Beitrag erscheint in der Unternehmeredition 2/2021.
Dr. Nikolaus von Jacobs und Matthias Weingut
Dr. Nikolaus von Jacobs (li.) ist Partner und Matthias Weingut (re.) ist Associate mit den Schwerpunkten Private Equity und Mergers & Acquisitions bei McDermott Will & Emery in München.
