Herausforderung Standard-Mezzanine

Von Dr. Axel Schulte und Dr. Jens Köppen, Alix Partners GmbH

Kostengünstig und einfach erschien vielen Unternehmen der von 2004 bis 2007 angebotene Zugang zu nachrangigem Kapital über Standard-Mezzanine. Im Mai 2011 standen die ersten Mezzanine-Programme zur endfälligen Tilgung an. Bis zum Jahr 2014 wird sich das Rückzahlungsvolumen auf bis zu 3,1 Mrd. EUR belaufen. Auch wenn aktuelle Studien Befürchtungen einer bevorstehenden schwerwiegenden Finanzierungsklemme nicht bestätigen, wird die Ablösung von Standard-Mezzanine für viele mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden sein, denen Refinanzierungslösungen fehlen. Auf diese Herausforderung können sich die Unternehmen jedoch vorbereiten.

Boom einer Finanzierungsform

Mit den Standard-Mezzanine-Programmen wurde im Jahr 2004 eine anscheinend attraktive Finanzierungsform etabliert. Sie eröffnete einen kostengünstigen und einfachen Zugang zu nachrangigem Kapital. Diese bündelten Forderungen in Zweckgesellschaften und verbrieften sie am Kapitalmarkt als Collateralized Debt Obligation (CDO). Die damals neue Finanzierungsform für Mezzanine-Kapital vereinfachte Prüfprozesse, implementierte Standardisierungen und erleichterte die Kapitalbewilligung. Diese Vorteile, vor allem aber die Renditeerwartungen der Investoren, ermöglichten – gerade im Vergleich zu Individual-Mezzanine-Kapital – günstige Konditionen (Standard Mezzanine: 7 bis 10% p.a., Individual Mezzanine: 12% bis 18% p.a.). Diese offensichtliche Attraktivität führte dazu, dass zwischen 2004 und 2007 insgesamt 3,72 Mrd. EUR an Standard-Mezzanine meist als Baustein einer Gesamtfinanzierung an 534 deutsche Unternehmen gingen.

Renditeerwartung wurde nicht erfüllt

Ein wesentliches und gemeinsames Merkmal der Standard Mezzanine-Programme war deren siebenjährige Laufzeit mit endfälliger Tilgung, so dass seit Mai 2011 Mezzanine-Finanzierungen zurückgezahlt werden müssen. Die erste Rückzahlung erfolgte im Mai für das Preps 2004-1 Programm. Obwohl sowohl die Senior und Junior Bond Holder vollständig ausbezahlt wurden, konnte die Renditeerwartung der Investoren aufgrund von Insolvenzen und Forderungsverzichten nicht erfüllt werden. Bis 2014 stehen bei deutschen Unternehmen insgesamt 3,1 Mrd. EUR zur endfälligen Tilgung an. Basierend auf den Ergebnissen einer Untersuchung von EBS und IKB beläuft sich der Anteil des abzulösenden Mezzanine-Kapitals auf Konzernabschlussebene auf 9,8%, auf Einzelabschlussebene auf 15,6%.

Herausforderung Refinanzierung

Zur Anschlussfinanzierung kommen Standard-Mezzanine-Programme aktuell und auf absehbare Zeit allerdings nicht mehr in Betracht. Die Rückkehr zu konservativeren Auswahl- und Prüfprozessen infolge der Finanzkrise, eines generell gestiegenen Risikobewusstseins, zahlreicher Insolvenzfälle in den Programmen sowie nachhaltig enttäuschter Investorenerwartungen haben dem CDO-Markt den Boden entzogen. Zur Refinanzierung auf Individual-Mezzanine-Kapital auszuweichen, erscheint aufgrund der vergleichsweise unattraktiven Konditionen als nicht sinnvoll. Eine große Anzahl von Unternehmen muss deshalb nahezu zeitgleich mehrere Milliarden EUR refinanzieren, vor allem über erstrangiges Fremdkapital. Aktuelle Umfragen unter den Teilnehmern der Standard-Mezzanine-Programme bestätigen diesen Trend: Fast 60% der betroffenen Unternehmen haben noch keine gesicherte Anschlussfinanzierung. 62,7% der Unternehmen ohne Anschlussfinanzierung wiederum betrachten den Bankkredit als wichtigste denkbare Refinanzierungsform.

Optionen, Handlungsfelder und Lösungen

Auf Anschlussprogramme einzelner Banken können jedoch bislang vor allem ertragsstarke Mezzanine-Schuldner hoffen, ertragsschwache Unternehmen dürften aufgrund schlechterer Ratings leer ausgehen. Erschwerend kommt hinzu, dass durch die Ablösung der Mezzanine-Finanzierung keine Sicherheiten frei werden, die für die Refinanzierung mittels erstrangigen Fremdkapitals benötigt werden. Dabei gibt es grundsätzlich zwei Lösungen: zum einen die Rückführung des Mezzanine-Kapitals aus eigenen Mitteln, ohne dem Unternehmen nachhaltig Liquidität zu entziehen, und zum zweiten die Aufnahme von frischem Kapital von externen Finanzierungspartnern.

Bausteine einer erfolgreichen Innenfinanzierung

Zur Stärkung der Innenfinanzierung sollten Cash Management, Finanzierungsstruktur und Working Capital Management der betroffenen Unternehmen im Detail überprüft und optimiert werden. Im Cash Management sind dabei drei Fragen zu beantworten: Besteht ausreichend Transparenz über die aktuelle Liquiditätssituation? Hat das Management Vertrauen in die zukünftige Cashflow-Planung? Gibt es Szenario-Berechnungen mit Ereignissen, die die Liquiditätssituation kritisch beeinflussen? Zur Überprüfung der Finanzierungsstruktur der betroffenen Unternehmen gehört das detaillierte Verständnis der Covenant-Berechnungen der Banken. Hier sollte beispielsweise geklärt werden, wie viel Spielraum (“Headroom”) die jeweiligen Covenants bieten. Zudem ist zu überprüfen, ob die aktuelle Finanzierungsstruktur noch mit den Anforderungen des operativen Geschäfts und der Unternehmensstrategie im Einklang steht. Im Working Capital Management gilt es jene Bereiche und Prozesse zu identifizieren, die im Unternehmen Kapital binden. Vor allem die Optimierung der Supply Chain und des Forderungsmanagements kann Kapital freisetzen.

Bausteine einer erfolgreichen Außenfinanzierung

Zur Vorbereitung auf Gespräche mit externen Finanzierungspartnern empfiehlt sich die Erstellung eines validen und realistischen Businessplans. Es ist davon auszugehen, dass Banken Independent Business Reviews (IBR) fordern und dabei vor allem Auskunft über die Schuldendienstfähigkeit der Unternehmen verlangen. IBRs müssen den Plausibilisierungsprüfungen der Banken standhalten und überprüfbare Kennzahlen liefern. Sollte die Rückzahlung des fälligen Kapitals nicht gelingen, etwa aufgrund fehlender Liquidität oder weil durch die Rückzahlung Covenant-Kriterien verletzt würden, ist davon auszugehen, dass externe Kapitalgeber ein Sanierungsgutachten einfordern. Auf dieser Basis entscheiden dann externe Financiers nicht nur über die Refinanzierung des abzulösenden Mezzanine-Kapitals, sondern zugleich auch über den Fortbestand des Unternehmens.