Für die Studie “Mezzanine-Kapital – Bilanz und Lehren der Standardprogramme” hat Hauck & Aufhäuser zwischen April und Juli 2010 insgesamt 380 Unternehmer zu ihren Erfahrungen mit Mezzanine befragt, die Rücklaufquote lag bei 8%. Die Studie geht der Frage nach, ob sich die Erwartungen der Firmen erfüllt haben, wie es um die Finanzierung der Rückzahlung bestellt ist und welche Lehren aus diesen Erfahrungen gezogen werden können.
Erwartungen der Unternehmen nur teilweise erfülltDie Aufnahme von Standard-Mezzanine vor einigen Jahren war besonders wegen der geringen Kosten für die Unternehmen attraktiv. Hauptmotive waren Wachstumsfinanzierung, die bilanzielle Einordnung als Eigenkapital, die Verschonung von Sicherheiten und der Ausschluss von Mitspracherechten. Die Erwartungen haben sich jedoch nur teilweise erfüllt. Die Befragten bewerten ihre Erfahrungen anhand einer Notenskala von 1 (sehr gut) bis 6 (ungenügend). Mit der Durchschnittsnote 2 beurteilten sie, dass sie durch das Mezzanine-Kapital ihre Finanzierungsbasis (Ø 2,11) erweitern und die wirtschaftliche Eigenkapitalquote (Ø 2,11) verbessern konnten. Allerdings wirkte sich das nicht wie erhofft auf die Bilanzstruktur aus. Der Einfluss auf das Rating wurde nur noch mit Ø 2,52 benotet. Ein leichterer Zugang zu weiteren Finanzierungsmitteln (Ø 3,04) und eine Verbesserung der Kreditkonditionen (Ø 3,22) infolge des Standardprogramms wurden lediglich mit “befriedigend” bewertet.
Akuter Handlungsbedarf bei der Refinanzierung
Ab Mai 2011 stehen nun aber die ersten Programme vor der Rückzahlung. Für die meisten Beteiligten setzt damit ein Bumerangeffekt ein. Vor allem die Herausforderung der Refinanzierung wurde unterschätzt. Sehr besorgniserregend ist, dass jedes vierte Unternehmen die Refinanzierung zum gegenwärtigen Zeitpunkt noch nicht in die Planungen aufgenommen hat; hier besteht akuter Handlungsbedarf. Darüber hinaus geben nur 22% der untersuchten Unternehmen an, überhaupt endfällig tilgen zu können. Gut 75% der Unternehmen erwarten eine Lücke in der Refinanzierung. Sie sind auf Fremdkapital angewiesen und erwarten Lösungen über individuelles Mezzanine.
Refinanzierung nicht für jedes Unternehmen möglich
Eine Refinanzierung nach den Wünschen der Unternehmen scheint am Markt nicht für alle möglich zu sein. Grundsätzlich kann man die Teilnehmer der Standard-Mezzanine-Programme dabei in drei Gruppen unterteilen: Die erste Gruppe der erfolgreichen und stabilen Unternehmen wird das aufgenommene Kapital zurückführen. Für sie war das Standard-Mezzanine eine günstige Finanzierungsform und die Möglichkeit, auch heute weiteres Kapital für zukünftige Finanzierungen aufzunehmen, ist sehr wahrscheinlich. Eine zweite Gruppe bilden die Unternehmen, deren Finanzsituation sich durch das Mezzanine-Kapital zwar verbessert hat. Jedoch reicht der Cash-Return nicht aus, um die Verbindlichkeiten vollständig aus eigener Kraft zu tilgen. Sie werden in der Lage sein, die Refinanzierung über individuelles Mezzanine oder zusätzliches Fremdkapital zu erreichen. Dabei müssen sie allerdings wesentlich höhere Kosten einkalkulieren. Für viele wird sich die juristische Laufzeit des Standard-Mezzanine somit von sieben Jahren auf eine wirtschaftliche Laufzeit von 15 Jahren ausdehnen. Bei der letzten Gruppe von Unternehmen haben sich die operativen Probleme nur zeitlich nach hinten verschoben und blieben somit letztlich ungelöst. Diese Unternehmen werden die Refinanzierung nur über neues echtes Eigenkapital erreichen und daher Anteile abgeben müssen. Dass einigen auch diese Möglichkeit verschlossen bleiben wird und sie somit in eine existenzgefährdende Situation geraten, kann nicht ausgeschlossen werden.
Für Investoren und Banken haben sich die Erwartungen insgesamt nicht erfüllt
Ziel der Banken bei der Verbriefung und Ausplatzierung des Standard-Mezzanine war es, die Risiken auszulagern und das Eigenkapital zu schonen. Aus finanz- und volkswirtschaftlicher Perspektive ein grundsätzlich sinnvolles Motiv. Der schnell aufkommende Wettbewerbsdruck unter den Programmen schwächte jedoch die Struktur. So kam es unter steigendem Kostendruck zur Vernachlässigung wesentlicher Auswahlkriterien bei den finanzierten Unternehmen. Einige Programmteilnehmer sind darüber hinaus heute auch noch im klassischen Kreditgeschäft Kunden der Banken. Neben möglichen Reputationsschäden könnten die ohnehin angespannten Bilanzen der Banken somit durch weitere Wertberichtigungen belastet werden. Auch auf Seiten der Investoren führte der stetig steigende Anlage- und Renditedruck zu einem Fehlverhalten. Es wurden Produkte gekauft, deren Risikogehalt nicht mehr hinreichend analysiert und zutreffend eingestuft wurde. Frühe Ausfälle in einigen Programmen und die sich anbahnende Finanzmarktkrise führten zu einer Wende in der Investitionsbereitschaft und zu einer Abkehr von den Standard-Mezzanine-Programmen. Somit erwies sich für die Banken die Auslagerung von Risiken als Bumerang, der nun in die Bilanzen zurückkehrt.
Vom Produkt zur Individuellen Lösung
Mezzanine-Kapital war für viele aufgrund der geringen Kosten attraktiv. Der Stand der Refinanzierung macht deutlich, dass es aus heutiger Sicht strategisch und finanzwirtschaftlich oft eine falsche Entscheidung war. Die Position hat sich vielfach verschlechtert und kann heute existenzgefährdend sein. Auch für Banken und Investoren gilt der Bumerangeffekt. Offensichtlich haben sich alle Beteiligten zu sehr auf den Kern des Konstrukts – das Standardisieren – verlassen. Die Risiken realisieren sich erst heute. Abschließend ist festzuhalten, dass zukünftige Finanzierungslösungen für die Unternehmen individuell zu gestalten sind und vor allem nicht erneut standardisiert und produktgetrieben sein sollten.
Zu den Personen: André Knöll und Norman Elmers
André Knöll (andré.knöll@hafm.de) ist Geschäftsführer, Norman Elmers (norman.elmers@hafm.de) Projektmanager bei der Hauck & Aufhäuser Finance Consulting GmbH, einer Tochtergesellschaft der unabhängigen Privatbank Hauck & Aufhäuser Privatbankiers KGaA. Die Kernkompetenzen liegen unter anderem in den Bereichen Finanzstrukturmanagement sowie Zins- und Währungsmanagement.
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