Im Umfeld der Standardprogramme sind neue Anbieter wie die L-Bank auf den Markt gekommen, andere Anbieter wie PREPS haben inzwischen ihre sechste Generation aufgelegt. Im Allgemeinen öffnen sich die Programme zunehmend neuen Zielgruppen (z. B. Kleinstunternehmen), wie beispielsweise auch die beiden Programme “Kapital für Arbeit und Investitionen” und “ERP-Innovationsprogramm” der KfW Bankengruppe. Parallel ist das Angebot an und die Nachfrage nach Individual-Mezzanine gestiegen:
Standardprogramme (Genussscheine)
Standardisierte Programme stellen meist kapitalmarktorientierte Programme dar, die sich aus einem Portfolio unterschiedlicher Unternehmensbeteiligungen, meist mittels Genussscheinen, in einer CDO-Struktur (“Collateralized Debt Obligations”) zusammensetzen. Die Genussscheine werden an Unternehmen ausgereicht, die Refinanzierung erfolgt in einer Verbriefungsstruktur an internationalen Kapitalmärkten. Das wachsende Interesse an standardisierten Mezzanine-Programmen in Form von Fonds und CDO-Strukturen wird einerseits durch das steigende Angebot und andererseits durch die zunehmenden Investitionsvolumina von bankennahen Anbietern deutlich. Einige der zwölf namhaften Programme, die bislang aufgelegt wurden, befinden sich bereits in der zweiten oder “älteren” Generation. Beispielsweise das von HSBC aufgelegte Programm HEAT Mezzanine befindet sich derzeit in der dritten Generation, und das 2005 erstmals von der WestLB ausgereichte Programm S-Mezzanine (I) ging mit seinem Nachfolger S-Mezzanine II im vergangenen Jahr bereits in die zweite Generation. Der Nachteil dieser Programme aus Unternehmersicht sind die fehlende Flexibilität, das umfangreiche standardisierte Regelwerk und die nicht immer einwandfreie Gewährleistung der wirtschaftlichen Anerkennung als Eigenkapital. Versteckte Kostentreiber wie Disagio, Kosten für Due Diligence-Prüfungen sowie einmalige und/oder wiederkehrende Ratingkosten müssen bei der Auswahl eines Programms und der Investitionsentscheidung Berücksichtigung finden. Als vorteilhaft erweisen sich insbesondere für den Mittelstand die günstigen Konditionen, weshalb die Nachfrage zukünftig auch weiterhin steigen wird.
Individual Mezzanine
Ergänzend zu den angebotenen Standardprogrammen entwickelt sich seitens der Banken, Captive-Anbieter oder unabhängiger Mezzanine-Fonds parallel ein Angebot individuell strukturierter Mezzanine-Lösungen, um auch flexiblere Gestaltungsmöglichkeiten in ihre Produktpalette aufzunehmen. Beispielsweise bieten mittelständische Beteiligungsgesellschaften der Bundesländer neben Krediten und Risikokapitalfonds ebenfalls individuelle Mezzanine-Finanzierungen in Form stiller Beteiligungen unter anderem für Existenzgründungen und Expansions- oder Innovationsfinanzierungen an. Darüber hinaus gibt es noch weitere auf Individual-Mezzanine fokussierte Fonds ohne Verbriefung mit regionaler Ausrichtung, wie beispielsweise der von DZ Equity Partner gemanagte IFD Hessenfond, der gemeinsam durch die sechs Investoren Commerzbank, Deutsche Bank, DZ Bank, HELABA, KfW und Morgan Stanley aufgelegt wurde. In Deutschland gibt es bislang nur wenige Beispiele unabhängiger Mezzanine-Fonds wie EQT in der zweiten Generation oder MCap Finance in der ersten Generation. Individual Mezzanine wird langfristiger konzeptioniert, weshalb oftmals eine Mitbestimmung des Investors gegeben ist. Damit stellen sie gegenüber den standardisierten Programmen aus Unternehmersicht eine finanzierungsintensivere Alternative dar. Die vertragliche Ausgestaltung der “nachrangigen” Beteiligung erfolgt unternehmensabhängig und ist daher flexibler und nicht an relativ stark vorformulierte und fixierte Vertragsbestandteile gebunden. Zusätzlich sprechen Cashflow-orientierte Gestaltungsspielräume, wie die höheren Thesaurierungen und individuelle Investitionsvolumina, für Individual-Mezzanine.
Konsolidierungsgefahr und Risiken
Aufgrund der Vielzahl von Anbietern erschwert sich die Differenzierung der Programme, was zu einem harten Preiskampf geführt hat. Neu abgeschlossene Transaktionen machen auch deutlich, dass die Fondsvolumen abnehmen wie beispielsweise die Neuauflage von Equinotes II mit 220 Mio. Euro im Vergleich zum Volumen von 370 Mio. Euro der ersten Equinotes-Generation. Durch das wachsende Angebot an Standardprogrammen und die hohen Investitionen sind auch Rückschläge für Programme eingetreten, die durch Insolvenzen einzelner Portfoliounternehmen verursacht wurden. Ein Mangel an Risikostreuung kann zu Pleiten ganzer Programme oder zu herben Rückschlägen führen. Zu nennen ist hier beispielsweise die Insolvenz der Nici AG im Mai 2006, von der insgesamt vier Mezzanine-Programme (CB Mezzcap, Equinotes 1, PREPS I und II) mit insgesamt 40 Mio. Euro Verlust betroffen waren. Auch das standardisierte Programm HEAT Mezzanine I der HSBC Trinkaus musste durch den insolventen IT-Distributor Krystaltec Lynx einen Rückschlag von 3 Mio. Euro hinnehmen.
Fazit:
Ob die Erfolge der vergangenen Jahre mit stabilen Renditen auch in Zukunft Bestand haben werden, ist angesichts der teilweise unterschätzten Risiken fraglich. Eine Konsolidierungsgefahr sehen wir aber ausschließlich für die steigende Anzahl an Standardprogrammen in Deutschland, denn die Aufnahmefähigkeit und die Refinanzierung dieser Programme am Kapitalmarkt werden an ihre Grenzen stoßen. Mezzanine bewährt sich zunehmend als Finanzierungsinstrument und mögliche Alternative zu Eigen- und Fremdkapitalfinanzierungen. Die Akzeptanz wird durch das zunehmende Investitionsvolumen auch im Jahr 2006 erneut attestiert. Die unterschiedlichen Ausgestaltungen ermöglichen einen flexiblen Einsatz und können den Finanzierungsanlässen entsprechend angepasst werden. Dabei kann Mezzanine nicht als allein stehendes Finanzierungsinstrument verstanden werden, sondern empfiehlt sich zur Kombination mit anderen Finanzierungen. Von einem reinen Modetrend am Finanzierungs- und Investmentmarkt kann trotz gewisser Risiken mit bestem Gewissen nicht gesprochen werden.
Zu den Personen:
Uwe Fleischhauer (fleischhauer@fhpe.de) ist Managing Partner und Dominik Sauter (sauter@fhpe.de) ist Consultant bei Fleischhauer, Hoyer & Partner FHP Private Equity Consultants. FHP ist ein Beratungsunternehmen mit den Schwerpunkten Venture Capital und Private Equity.
www.fhpe.de
Uwe Fleischhauer (fleischhauer@fhpe.de) ist Managing Partner und Dominik Sauter (sauter@fhpe.de) ist Consultant bei Fleischhauer, Hoyer & Partner FHP Private Equity Consultants. FHP ist ein Beratungsunternehmen mit den Schwerpunkten Venture Capital und Private Equity.
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