Private Equity ist als Möglichkeit der Kapitalbeschaffung von Unternehmen nicht mehr aus der Finanzierungslandschaft wegzudenken. Es stellt eine wichtige Alternative zu klassischen Finanzierungen dar, und trotz mancher Vorbehalte ist seine Bedeutung in den vergangenen Jahren gewachsen. Ob als Mehrheits- oder Minderheitsbeteiligung – es kann aus verschiedenen Anlässen eingesetzt werden.
Geld von finanzstarken Investoren
Kaum ein Finanzierungsinstrument hat in den vergangenen zehn Jahren so viel Aufmerksamkeit erhalten und ist so kontrovers beschrieben worden wie Private Equity (PE) – privates Beteiligungskapital. Vor dem Hintergrund zeitweise nachlassender Kreditvergabe der Banken, dem Verlangen von Unternehmen nach mehr Eigenkapital sowie der Suche von Investoren nach alternativen Anlagemöglichkeiten ist Private Equity zu einer festen Größe in der Unternehmensfinanzierung geworden. Im Gegensatz zu Public Equity bezeichnet es Beteiligungen an nicht-börsennotierten Unternehmen. Private Equity-Fonds sammeln Geld von Investoren – insbesondere Pensionsfonds, Banken, Versicherungen, Stiftungen, Family Offices und anderen finanzstarken Privatinvestoren – und investieren die eingeworbenen Mittel in Beteiligungen. Die verschiedenen Beteiligungsunternehmen bilden dann das Portfolio der PE-Gesellschaft ab, die so eine Risikostreuung erzielt. Die Beteiligung kann sehr unterschiedlicher Art sein. Das Spektrum reicht vom Verkauf des Unternehmens (Buyout) – die Altgesellschafter werden vollständig oder mehrheitlich ausgekauft und geben die Macht ab – bis hin zur Wachstumsfinanzierung über eine Minderheitsbeteiligung, bei der die Altgesellschafter die Entscheidungshoheit weitgehend behalten.
Gründliche Prüfung vor dem Einstieg
Um eine Beteiligung später mit Gewinn wieder verkaufen und eine angemessene Rendite an die Investoren ausschütten zu können, sind insbesondere zwei Voraussetzungen zu erfüllen: die Auswahl der “richtigen” Unternehmen und die Wertsteigerung der Unternehmen während der Investitionsphase. Die richtige Wahl beruht auf einer gründlichen Prüfung des Zielunternehmens mittels der Due Diligence: Geschäftsmodell, Management, Produktpalette, Marktposition, Ertragsstärke, Risiken und Perspektiven werden von dem jeweiligen Fondsmanagement beurteilt. Dann erst kann der Einstieg in das Unternehmen erfolgen. Ziel während der Beteiligungsphase ist, den Wert des Unternehmens zu steigern, insbesondere durch eine Stärkung seiner Ertragskraft. Dabei setzen die PE-Manager ihr Know-how ebenso ein wie das (internationale) Kontaktnetzwerk der PE-Gesellschaft. Dazu muss die Kooperation mit dem Unternehmensmanagement stimmen, die Private Equity-Manager sollten mit ihrem Wissen, ihren Erfahrungen und ihren Kontakten zum Unternehmen passen. Eventuell können zwischen ähnlichen Unternehmen innerhalb des Portfolios Synergien erzielt werden.
Frühe und späte Phasen
Private Equity – im weiteren Sinne definiert – kann in fast allen “Lebensphasen” eingesetzt werden. In den frühen Phasen (Early Stage) steigen u. a. die mittelständischen Beteiligungsgesellschaften der Bundesländer und – meist etwas später – private Venture Capital-Gesellschaften in die noch jungen Unternehmen ein. Forschung und Entwicklung, danach die weitere Produktentwicklung bis hin zum Markteintritt und erste Marketing- und Vertriebsaktivitäten stehen im Vordergrund. Während im weiteren Sinne auch Venture Capital zum Oberbegriff Private Equity gezählt wird, sind es im engeren Sinne Wachstumsfinanzierungen bzw. Buyouts bereits etablierter Firmen, die auch dem Volumen nach den weitaus größten Teil der Private Equity-Beteiligungen ausmachen. Der Kapitalbedarf ist hier größer als in den frühen Phasen, das Risiko dagegen geringer.
Ertragsstärke und Wachstumspotenzial
Um das Interesse von Private Equity-Investoren (im engeren Sinne) auf sich zu ziehen, sollte ein Unternehmen gute Chancen auf eine Wertsteigerung mitbringen. Es sollte zum einen in der Vergangenheit bereits eine gewisse Ertragsstärke und -stabilität gezeigt haben und zum anderen ein relativ hohes Wachstumspotenzial bergen. Wenn sich dann auch noch das Management als kompetent und kooperativ zeigt, stellt dies eine sehr gute Basis für eine Beteiligung dar. Es gibt aber auch feindliche Übernahmen, ebenso wie Private Equity-Fonds, die in schwierigen Unternehmensphasen einsteigen – wenn Firmen sich in einer Krise befinden. Um den Turnaround zu schaffen, ist oft eine Umstrukturierung nötig, die eventuell auch einen Austausch des bisherigen Managements mit sich bringt. Die Restrukturierung birgt ein entsprechend höheres Risiko für die Investoren, im Erfolgsfalle winkt aber auch eine größere Wertsteigerung.
Unterschiedliche Anlässe
Neben Restrukturierungen, die eindeutig die Minderheit der Fälle ausmachen, gibt es vor allem folgende Anlässe für eine Private Equity-Beteiligung:
Wachstumsfinanzierung: Kapitalbedarf für internes (neue Produktlinien, Maschinen, Anlagen) und/oder externes (Firmenzukauf) Wachstum
Nachfolgeregelung/Gesellschafterwechsel: Insbesondere familiengeführte Mittelständler ohne geregelte Nachfolge können so die Kontinuität des Unternehmens sichern bzw. schichten Anteile um
Management Buyout (MBO): Das bisherige Management übernimmt das Unternehmen mit finanzieller Unterstützung von Private Equity
Management Buy-in (MBI): Unternehmen wird durch ein externes Management übernommen
Spin-off: Ein Konzern veräußert Teile des Unternehmens (Trennung von Verlustbringern, Konzentration auf das Kerngeschäft)
Vorbereitung eines Börsengangs: Stärkung der Eigenkapitalbasis im Vorfeld eines IPOs (Initial Public Offering)
LBOs auf dem Rückzug
Eine Sonderform stellen die Leveraged-Buyouts (LBO) dar. Diese sind durch einen deutlich über dem Durchschnitt liegenden Fremdfinanzierungsanteil – etwa 75% und mehr – sowie der großen Rolle des “Financial Engineering” in der Wertsteigerungsstrategie der PE-Gesellschaft gekennzeichnet. Ihr Anteil ist aber seit Mitte 2007 geschrumpft. Die Zurückhaltung der Banken bei der Kreditfinanzierung von Übernahmen und Beteiligungen hat während der vergangenen zwölf Monate zu einem drastischen Rückgang bei LBOs geführt. PE-Gesellschaften übernehmen zwar meist Mehrheitsbeteiligungen, sie gehen aber auch nicht selten Minderheitsbeteiligungen ein. Das hängt vor allem von dem Einfluss ab, den sie auf die Unternehmensführung nehmen wollen. Dieser variiert von Fall zu Fall, von einem Mitentscheidungsrecht nur bei strategischen Entscheidungen bis hin zu aktivem Eingreifen in die operative Geschäftspolitik. Bei Turnarounds sind Mehrheitsbeteiligungen mit starker Mitsprache die Regel. Zur Strategie der Private Equity-Fonds gehört – unter der Maxime des Value Creation (Wertsteigerung) – häufig auch der Aufbau von Unternehmensnetzwerken und strategischen Partnerschaften (Buy-and-Build). In Deutschland gibt es Private Equity-Gesellschaften etwa seit Mitte der 90er Jahre. Ihren Ursprung haben sie jedoch in den angelsächsischen Ländern (USA, Großbritannien), wo auch weltweite Marktführer wie Blackstone, KKR, Permira, Carlyle und Cerberus ihren Sitz haben.
“Suchkriterien” für Unternehmen
Aus der Sicht des Kapital suchenden Unternehmens läuft die Anbahnung einer Beteiligung meist über die Hausbank, eine Investmentbank oder einen M&A-Berater. Da Private Equity-Fonds zum Teil Branchenschwerpunkte haben und bei der Investitionssumme je Beteiligung bestimmte Größenordnungen bevorzugen, sind dies Kriterien, nach denen das Unternehmen zunächst vorgeht. Außerdem haben einige PE-Fonds einen regionalen Fokus, manche sind nur an Mehrheitsbeteiligungen interessiert und schließen Minderheitsbeteiligungen aus. Unter diesen Gesichtspunkten kann das Unternehmen den Kreis der Investoren nach und nach eingrenzen, bevor es Kontakt aufnimmt und sich selbst – mit den wichtigsten Unternehmensdaten und Finanzierungsbedingungen – vorstellt. Im Verlauf der Gespräche stellt sich dann heraus, ob die Verhandlungspartner auch Vertrauen zueinander aufbauen – ob die Chemie stimmt, die für die Zusammenarbeit so wichtig ist. Für eine gründliche Prüfung – die Due Diligence – gibt das Unternehmen den Beteiligungsinteressenten nun detailliertere Informationen. Werden sich die Verhandlungspartner nun auch über den Kaufpreis und den individuellen Zuschnitt der Finanzierung einig, steht einem Vertragsabschluss nichts mehr im Wege. Seit der ersten Kontaktaufnahme sind nun meist zwischen zweieinhalb und sechs Monaten vergangen.
Individueller Zuschnitt der Finanzierung
Die Finanzierung sollte natürlich auf den Anlass bzw. den Zweck der Beteiligung sowie auf die individuellen Bedürfnisse des Unternehmens, insbesondere auf seine Finanzplanung (Cashflow-Prognosen), abgestimmt sein. Einen klassischen Buyout (Auskauf von Altgesellschaftern, Übernahme des Unternehmens) finanziert der Private Equity-Fonds nicht nur mit Eigenkapital, sondern zusätzlich mit Fremd- und gegebenenfalls Mezzanine-Kapital, wobei der Eigenkapitalanteil heute meist bei etwa 40 bis 50% liegt. Wegen der gestiegenen Risikoscheu der Banken und der Verteuerung von Mezzanine ist er heute etwas höher als vor ein oder zwei Jahren. Die Fremdmittel werden aus dem Cashflow des übernommenen Unternehmens zurückgezahlt. Bei einer reinen Wachstumsfinanzierung über eine Minderheitsbeteiligung geht es dagegen nicht um einen Gesellschafterwechsel, sondern um die Zuführung zusätzlichen Eigenkapitals (auch Mezzanine möglich). Es gibt aber auch Mischformen, so dass z. B. bei einem Buyout zusätzliches Eigenkapital investiert wird oder das Unternehmen bei einer Wachstumsfinanzierung ergänzend einen Bankkredit aufnimmt.
Frühe Aussprache über Exitvarianten
Neben der Geschäftsstrategie werden auch Zwischenziele festgelegt. Diese können qualitativ (Verkaufsbeginn eines neuen Produkts, Markteintritt in einem anderen Land) und quantitativ (Kennzahlen wie Cashflow etc.) sein. Auch über die ungefähre Dauer der Beteiligung – diese variiert meist im Bereich zwischen zwei und acht Jahren – sowie mögliche Exitstrategien sprechen die Beteiligungspartner in der Regel bereits im Vorfeld eines Vertragsabschlusses. Als spätere Kaufinteressenten kommen in erster Linie andere Finanzinvestoren (Secondary Buyout) und Wettbewerber (Trade Sale) bzw. größere Unternehmen als strategische Käufer in Frage. Aber auch ein Rückkauf durch die Altgesellschafter ist möglich. In manchen Fällen wird auch ein Börsengang angestrebt.
Fazit:
Private Equity-Beteiligungen spielen in Deutschland zwar noch nicht die Rolle wie beispielsweise in angelsächsischen oder skandinavischen Ländern. Ihre Bedeutung hat aber im Laufe der Jahre deutlich zugenommen. Daran ändert auch die derzeitige Zurückhaltung bei großen Deals nichts. Der deutsche Beteiligungsmarkt ist ohnehin mittelständisch geprägt, was sich in der Kreditkrise als vorteilhaft erwiesen hat. Und nach wie vor sind die Kassen der Private Equity-Gesellschaften gut gefüllt.
Charakteristika von Private Equity
– Eigens gegründeter Fonds sammelt Geld von Investoren
– Beteiligung an nicht-börsennotierten Unternehmen
– Zuführung von Eigenkapital
– Hohe Investitionssummen möglich
– Einbringen des eigenen Netzwerks und Management-Know-hows
– Mehrheits- oder Minderheitsbeteiligung möglich
– Mehr oder weniger starke Mitspracherechte
– Klare Wertsteigerungsstrategie
– vorrangiges Ziel: hoher Verkaufserlös
Bernd Frank
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