Kautex Maschinenbau, FTE automotive, Aqua Vital – die Anzahl der Transaktionen, bei denen deutsche mittelständische Unternehmen von einem Private-Equity-Haus zum nächsten weitergereicht werden, hat in den vergangenen Monaten stark zugenommen. Vieles spricht dafür, dass dieser Trend anhalten wird.

Bekanntlich ist das Investment einer Beteiligungsgesellschaft von Anfang an zeitlich limitiert und auf den gewinnbringenden Exit ausgerichtet. Im gegenwärtigen Marktumfeld sind die klassischen Exit-Kanäle – Börsengang oder Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale) – verstopft. Zugleich sind geeignete Zielunternehmen aus verschiedenen Gründen rar. Somit bietet die Weiterveräußerung eines Portfoliounternehmens an einen anderen Finanzinvestor immer öfter eine für Verkäufer und Käufer willkommene Alternative. Wird ein Unternehmen auf diese Weise erstmals weitergereicht, spricht man von einem Secondary (Buyout). Selbst Tertiaries, also die Weiterveräußerung an einen dritten Finanzinvestor, sind inzwischen keine Seltenheit mehr.


Erneute Ehe auf Zeit

Im Unterschied zu einem Trade Sale bedeutet der Secondary – wie im Fall des Erstinvestments (Primary Buyout) – wiederum eine Beteiligung auf Zeit. Lange standen Secondaries unter kritischer Beobachtung, nicht zuletzt auch innerhalb der Private-Equity-Branche. Rückenwind erhalten sie nun durch eine im Februar 2013 veröffentlichte, breit angelegte empirische Studie der Boston Consulting Group und der HHL Leipzig Graduate School of Management. Die Studie gelangt zu dem für viele überraschenden Ergebnis, dass Secondaries im Vergleich zu Primaries geringfügig höhere Renditen erwirtschaften und sie zudem ein niedrigeres Risikoprofil aufweisen.

Wertsteigerung durch M&A-Aktivitäten

Der sicherste Weg zu höheren Renditen bei Secondaries, so die Studie weiter, führt gerade nicht über ausgefeilte Akquisitionsfinanzierungen, sondern über eine Kombination von operativen Wertsteigerungsmaßnahmen. Insbesondere reicht es nicht mehr aus, sich auf Offenkundiges zu beschränken, wie etwa Kostensenkungspotenziale oder Prozessoptimierung. Derartige „Quick Wins“ wurden in der Regel bereits durch den Erstinvestor gehoben. Für den Zweitinvestor bedeutet dies, sich mit vergleichsweise anspruchsvolleren Wachstumstreibern zu befassen. An vorderster Stelle steht dabei die Buy-and-Build-Strategie, bei der mit Hilfe von M&A-Aktivitäten Wachstum generiert wird, regelmäßig über den Zukauf einzelner Geschäftsfelder bzw. ganzer Unternehmen (Add-on Akquisitionen). Gerade im Hinblick auf die Herausforderungen, vor denen der deutsche Mittelstand im Zuge der stetig zunehmenden Internationalisierung steht, könnten Unternehmen auf diese Weise nachhaltig von dem Wirken des Zweitinvestors profitieren – vorausgesetzt, dieser beherrscht sein Handwerk.

Neuincentivierung für Management

Auch aus Sicht der Managementteams der Portfoliounternehmen kann ein Secondary attraktiv sein. Manager schätzen die unternehmerische Freiheit, die Private Equity ihnen bietet. Im Gegensatz dazu droht bei der Übernahme durch einen Konzern ein Verlust an Entscheidungsspielraum. Aus Sicht des Zweitinvestors ist es allerdings unerlässlich, dass ein signifikanter Teil der von den Managern beim ersten Exit erzielten Verkaufserlöse reinvestiert wird. Je weniger das Management in Cash vereinnahmt, desto höher ist die Incentivierung bis zum erneuten Exit.

Fazit
Wurden Secondaries anfänglich noch als letzter Ausweg betrachtet, werden solche Deals heute in anderem Licht gesehen und unter objektiven Kriterien analysiert. Der Trend zu Secondaries ist nachhaltig. Machen sich Finanzinvestoren die volle Palette der Wertschöpfungshebel zunutze, eröffnet sich deutschen mittelständischen Unternehmen die Chance, langfristig von diesem Trend zu profitieren.