Turnaround-Finanzierung

Die Wirtschaftentwicklung hat merklich angezogen, und die Stimmung insbesondere in produzierenden Branchen ist so gut wie lange nicht mehr. Dennoch können wir davon ausgehen, dass es in Kürze zu einer neuerlichen Welle dieses Mal primär finanziell getriebener Restrukturierungen kommen wird.

Von Dr. Hans-Elmar Döllekes, Kienbaum Management Consultants, und Christoph Burk, Antevorte Performance Management
Die Wirtschaftentwicklung hat merklich angezogen, und die Stimmung insbesondere in produzierenden Branchen ist so gut wie lange nicht mehr. Dennoch können wir davon ausgehen, dass es in Kürze zu einer neuerlichen Welle dieses Mal primär finanziell getriebener Restrukturierungen kommen wird.

Neuordnung der Passivseite

Die Herausforderungen bei der finanziellen Restrukturierung liegen vor allem in der Komplexität der Unternehmenssituation. Es existiert zwar ein Fortführungsszenario, aber die kurzfristige Liquidität und auch die mittelfristige Finanzierung sind keinesfalls gesichert, und durch die Krisensituation weist das Unternehmen ein deutlich erhöhtes Risikoprofil auf. Gleichsam wird unterstellt, dass die Spielräume auf der Aktivseite durch Divestments, Working-Capital-Management und das Heben stiller Reserven weitgehend ausgenutzt worden sind. Entsprechend steht die Neuordnung der Passivseite im Mittelpunkt. Neben der Suche und Integration verschiedener Finanzierungsinstrumente zu einer individuellen und passenden Lösung gilt es die verschiedenen Interessen der aktuellen Kapitalgeber moderierend und koordinierend auszugleichen. Zentrale Zielgrößen des Financial Restructuring sind kurzfristige Liquidität und mittelfristig ein stabiler Cashflow sowie die wichtigsten Bilanz- und Kapitalstrukturkennzahlen.

Typische Optionen der finanziellen Restrukturierung

Die wesentlichen Instrumente der finanziellen Restrukturierung kommen i.d.R. in Kombination zur Anwendung. Stundungen von Verbindlichkeiten im Rahmen eines „Standstill“ sind meist das Mittel erster Wahl, zumindest für den Zeitraum, innerhalb dessen ein neues Finanzierungskonzept entwickelt und verhandelt wird. Hinsichtlich der Lieferanten kann es ergänzt werden um Zahlungspläne und Projektfinanzierungen, z.B. über Treuhandkonten. Ein Forderungsverzicht der Gläubiger (Haircut) wird schnell gefordert, lässt sich aber i.d.R. nur in Verbindung mit einem Besserungsschein (Debitor Warrant) und einem Eigenkapitaleinschuss (Equity Injection) seitens der Eigentümer realisieren. Eine solche Bareinlage durch Gesellschafter kann sowohl mit, aber auch ohne Umverteilen der Stimmrechtanteile geschehen. Erfolgsentscheidend ist es, hier ein faires Chancen-Risiko-Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital zur realisieren. Rangrücktritt oder Subordination ist eine Vereinbarung, nach der eine Forderung im Insolvenzverfahren nur nachrangig bedient wird. Dies ändert jedoch nichts am Rückzahlungsanspruch und damit an der Qualifikation als reines Fremdkapital. Eine durchaus interessante und ergänzende Variante für alle Beteiligten ist auch die Führungskräfte- und Mitarbeiterbeteiligung. Neben Finanzierungseffekten und Mitarbeiterbindung lässt sich unternehmerisches Denken und Handeln motivationsfördernd stärken. Schließlich sollten immer auch die aktuellen KfW-Kreditprogramme geprüft werden. Nicht selten gibt es spezielle Förderprogramme, die auch oder gerade für Krisenunternehmen in Frage kommen und i.d.R. über die Hausbank abgewickelt werden.

Debt-to-Equity-Swap, Treuhand und Individual-Mezzanine als Sonderoptionen

Nicht neu, aber zurzeit viel diskutiert, ist der Debt-to-Equity-Swap: ein Vorgehen, durch das Fremdkapital in Eigenkapital verwandelt wird. Der Gläubiger wird zum Anteilseigner. Die Durchführung erfolgt über eine Kapitalerhöhung bzw. Kapitalschnitt jeweils mit Bezugsrechtsausschluss und in Verbindung mit einer Sacheinlage der Forderungen. Stattdessen ist das Abtreten der Eigenkapitalenteile im Gegenzug zum Erlass der Forderungen ebenso möglich. Auf Bankenseite beliebter ist allerdings eine Alternative zum Debt-to-Equity-Swap: die doppelnützige Treuhandlösung. Vereinfacht dargestellt werden hierbei die Anteile des Unternehmens an einen Treuhänder übertragen und eine Erlösbeteiligung im Falle des Erfolgs meilensteinabhängig und bei Exit vereinbart. Eine weitere Option ist die stille Beteiligung als Individual-Mezzanine. Diese stehen zwischen Eigen- und Fremdkapital und sind hinsichtlich Laufzeit, Volumen und Rückzahlungsmodalitäten sehr flexibel auf die Gegebenheiten des Unternehmens anpassbar. Die Entgeltkomponenten sind i.d.R. eine Fixvergütung als Basiszins, eine Variable in Abhängigkeit vom Gewinn und eine Wertzuwachspauschale beim Exit des Investors (Exit Kicker).

Optionen zur Reduzierung der Anzahl der Beteiligten

Insbesondere bei einer hohen Anzahl Beteiligter auf der Passivseite muss die offene Beteiligung und das Ablösen von Verbindlichkeiten konsequent auf ihre Realisierbarkeit geprüft werden. Zum einen gilt es, auch die Eigenkapitalbasis zu stärken, und zum anderen geht es darum, die Anzahl divergierender Interessen zu reduzieren und einen Einigungsprozess überhaupt erst zu ermöglichen. Zunehmend stellen Private Equity-Gesellschaften Eigenkapitalfonds für reine Restrukturierungs- und Sanierungstransaktionen zur Verfügung. Die Reduzierung der Anzahl der Beteiligten im Fremdkapital lässt sich natürlich auch allein über die Übernahme mehrere kleinerer Engagements durch eine Bank realisieren. Finanzierungseffekte entstehen allerdings erst, wenn nicht nur Verbindlichkeiten abgelöst werden, sondern auch tatsächlich Fresh Money fließt. Bei allen Überlegungen, Kombinationen und Finanzierungsvarianten, die zum Einsatz kommen, muss auch immer transparent für alle Beteiligten durchgespielt werden, welche Konsequenz eine Insolvenz auf die gewählte Finanzierungskonstruktion hat. Letztlich bedarf es einer Lösung, die unter verschiedenen Szenarien ein einigermaßen ausgewogenes Anreiz-Beitrags-Gleichgewicht aufweist.

Moderator ist erfolgsentscheidend

Die eigentlich einfache Ablauflogik der finanziellen Restrukturierung stellt die meisten Unternehmen vor eine schier unlösbare Aufgabe. Die Interessen der Beteiligten sind nur mit einem erheblichen Moderations- und Koordinationsaufwand auszugleichen. Zudem ist jede finanzielle Restrukturierung inhaltlich eine sehr komplexe Angelegenheit, bei der finanzwirtschaftliche, steuerrechtliche, gesellschaftsrechtliche, haftungsrechtliche und bewertungsrelevante Fragen einerseits und psychologische Aspekte auf der Ebene der Verhandlungsparteien andererseits, integriert bei der Lösung berücksichtigt werden müssen. Andernfalls lässt sich bei den involvierten Parteien keine realisierbare Lösung finde. Alle Erfahrungen zeigen, dass es den Prozess insgesamt deutlich beschleunigt, wenn es einen Moderator im Driver Seat gibt, der mit dem Wissen um die wesentlichen Fallstricke in den einzelnen Fachthemen zunächst eine für alle verständliche und von Fachdetails befreite Lösung aufbaut. Mit dem Konsens für eine klare Richtung hinsichtlich des Anreiz-Beitrags-Gleichgewichts der wesentlichen Parteien lassen sich anschließend die fachspezifischen Details der Wirtschaftsprüfer, Fachanwälte und Steuerberater ergänzen und zielgerichtet ausfüllen.

Fazit:
Zahlreiche Unternehmen stehen unmittelbar vor einer finanziellen Restrukturierung oder haben sie in den nächsten zwei Jahren vor sich. Die Aufmerksamkeit hinsichtlich alternativer Finanzierungsinstrumente im Vergleich zum klassischen Hausbankkredit ist höher als je zuvor. Insbesondere nach den Jahren 2000 bis 2003 rollt jetzt die nächste große Welle der finanziellen Restrukturierungen auf uns zu. Deren Erfolg hängt nicht zuletzt von der operativen Restrukturierung und der Neuausrichtung des Geschäftsmodells ab. Ohne eine glaubwürdige Businessplanung lässt sie sich nicht realisieren.

Autorenprofil

Dr. Hans-Elmar Döllekes (elmar.doellekes@kienbaum.de) ist Bereichsleiter "Corporate Finance" bei der Kienbaum Management Consultants GmbH, Christoph Burk (burk@antevorte-pm.com) ist Managing Partner bei der Antevorte Performance Management GmbH & Co. KG. www.kienbaum.de, www.antevorte-pm.com

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