Der Konkurs des Plüschtierproduzenten Nici sorgte im Frühjahr 2006 nicht nur für Aufsehen, weil es sich dabei um den Hersteller des WM-Maskottchens Goleo handelte. Die Insolvenz markierte auch den ersten Ausfall der vor drei Jahren mit großem Erfolg gestarteten Standard-Mezzanine-Programme.
Der Konkurs des Plüschtierproduzenten Nici sorgte im Frühjahr 2006 nicht nur für Aufsehen, weil es sich dabei um den Hersteller des WM-Maskottchens Goleo handelte. Die Insolvenz markierte auch den ersten Ausfall der vor drei Jahren mit großem Erfolg gestarteten Standard-Mezzanine-Programme. Weitere Pleiten, die seitdem hinzukamen, warfen kritische Fragen auf: Prüfen die Mezzanine-Anbieter ihre Unternehmen sorgfältig genug? Reichen die Sicherheitsanforderungen aus? Und vor allem: Sind Nici & Co. lediglich Einzelfälle oder Vorboten einer Insolvenzwelle?
Junge Geschichte
Die Geschichte der Standard-Mezzanine-Programme ist mit drei Jahren noch relativ jung. Die Idee wurde in einer Zeit geboren, als die Banken den Kredithahn weitgehend zugedreht hatten und die Mittelständler aktiv nach alternativen Finanzierungsinstrumenten suchten. Im Vorfeld von Basel II versuchten die Firmen auch ihre historisch geringe Eigenkapitalbasis zu stärken. Als Wachstumsfinanzierung für Unternehmen, die kein Mitspracherecht von Investoren und damit kein Private Equity wollten, bot sich Mezzanine an – eine Mischform aus Fremd- und Eigenkapital. Damit können Unternehmen ihre Eigenkapitalbasis und Bonität stärken, ohne Kontrollrechte oder Anteile abgeben zu müssen. Gleichzeitig können die Vergütungszahlungen wie bei Fremdkapital von der Steuer abgesetzt werden. Allerdings ist Mezzanine mit einer durchschnittlichen Zinszahlung von ca. 12-15% p. a. (ggf. zzgl. Equity Kicker) teurer als Bankkredite. Schließlich verzichten die Mezzanine-Geber auf ein Mitspracherecht, und ihre Ansprüche werden im Insolvenzfall erst nach allen anderen Fremdkapital-Gläubigern bedient (Nachrangigkeit).
2004: PREPS als Startschuss für Standard-Mezzanine
Das erste Standard-Mezzanine-Programm wurde 2004 geboren, als die Schweizer Capital Efficiency Group (CEG) zusammen mit der HypoVereinsbank (HVB) als Vertriebspartner ein neuartiges Produkt unter dem Namen PREPS auf den Markt brachte. PREPS bündelte erstmals Genussrechte verschiedener mittelständischer Unternehmen in einer Anleihe und platzierte die Anteile bei institutionellen Investoren. Dass hier zahlreiche Unternehmen in einem Portfolio gebündelt werden, senkt die Ausfallwahrscheinlichkeit und auch die Preise gegenüber dem individuellen Mezzanine, das auf jeweils nur ein einziges Unternehmen zugeschnitten ist: So kostete das erste PREPS-Programm den Mittelständler jährlich etwa 8% Zinsen. Um das Risiko für die Investoren möglichst gering zu halten, sollten nur gesunde Unternehmen in sehr guter wirtschaftlicher Verfassung aufgenommen werden. Deswegen ist ein gutes Rating wichtigstes Auswahlkriterium bei Standard-Mezzanine. PREPS etwa fordert von den interessierten Firmen eine Bewertung durch die Ratingagentur Moody’s KMV RiskCalc von mindestens Baa3 (Investment Grade). Nach dem erfolgreichen Start von PREPS kamen weitere Anbieter von Standard-Mezzanine hinzu, meist auf Initiative von Banken: Equinotes (IKB/Deutsche Bank) CB MezzCAP (Commerzbank), H.E.A.T Mezzanine (HSBC) und viele mehr. Mit dem zunehmenden Wettbewerb der Standard-Mezzanine-Anbieter um interessante Mittelständler gerieten die Preise unter Druck und sanken bis auf niedrige 6,5%. Hier stellten sich Experten die Frage, ob Newcomer beim Markteintritt zu Kampfpreisen bewusst Risiken in Kauf genommen hätten.
2006: der erste Ausfall
Am 16. Mai 2006 zogen erstmals dunkle Wolken am bis dahin strahlend blauen Himmel des Standard-Mezzanine auf. Nici, der Hersteller des WM-Maskottchens Goleo, stellte einen Antrag auf Insolvenz. Dies war der erste Ausfall eines von Standard-Mezzanine-Programmen finanzierten Unternehmens. Nicht nur Goleo sorgte im WM-Jahr für medienwirksame Aufmerksamkeit, sondern auch die Umstände des Konkurses: Nachdem der Insolvenzverwalter Unregelmäßigkeiten in der Bilanz festgestellt hatte, durchsuchten Staatsanwaltschaft und Polizei die Firmenzentrale. Luftbuchungen und Scheingeschäfte kamen ans Tageslicht. Wegen des Verdachts auf Betrug und Untreue wurde Ottmar Pfaff, der Vorstandschef und Mitgründer des Plüschtierherstellers, in Untersuchungshaft genommen. Das Aus für die Firma und Arbeitsplätze bedeutete die Insolvenz jedoch nicht. Im Dezember 2006 stieg der US-Investor Strategic Value Partners bei dem Spielwarenhersteller aus dem oberfränkischen Altenkunstadt ein, mit dem Ziel, den Geschäftsbetrieb in vollem Umfang weiterzuführen. Zurzeit befindet sich der Insolvenzverwalter in der Prüfungsphase der Berechtigung der Gläubigeransprüche. Erst wenn diese Phase abgeschlossen ist, können die Gläubiger bedient werden. Im Normalfall – sprich nicht Betrugsfall – ist davon auszugehen, dass die Mezzanine-Geber aufgrund der Nachrangigkeit ihr Geld nicht mehr sehen.
Drei Mezzanine-Programme von Nici betroffen
Prekär am Fall Nici war, dass nicht nur ein Mezzanine-Programm, sondern gleich drei davon betroffen waren: PREPS, CB Mezzcap und Force 2005 I (Equinotes) hatten insgesamt 40 Mio. Euro Mezzanine in das Unternehmen gesteckt. Hier wurden erstmals Fragen laut, ob der Plüschtierfabrikant im Vorfeld wirklich sorgfältig genug überprüft wurde und ob Standard-Mezzanine überhaupt sicher sei. Doch Ausfälle gibt es grundsätzlich überall, bei Bankkrediten, Private Equity oder anderen Finanzierungsinstrumenten. Und auch bei den Standard-Mezzanine-Programmen ist eine Ausfallrate nach bestimmten Wahrscheinlichkeiten mit einkalkuliert. Hinzu kam, dass es sich bei Nici um einen Betrugsfall handelt, und gegen kriminelle Machenschaften helfen die besten Prüfmechanismen nichts, sagen Experten. Dafür spricht auch, dass von der Pleite des Goleo-Produzenten auch eine Handvoll Banken überrascht wurde, die teils in langjährigen Geschäftsbeziehungen zum Unternehmen standen.
Weitere Insolvenzen
Nici blieb kein Einzelfall. Weitere Unternehmen aus Standard-Mezzanine-Programmen gingen in Konkurs: Im Juli 2006 der PC-Hersteller Krystaltech Lynx Europe GmbH, im November 2006 der Modekonzern Hucke AG und im Januar 2007 ISE Innomotive Systems Europe GmbH. Im März dieses Jahres meldete auch der traditionsreiche Schuhfabrikant Rohde Insolvenz an, wie bei Nici handelt es sich auch hier um einen Betrugsfall. Derzeit befindet sich die Schieder Möbel Holding GmbH, Möbelproduzent und IKEA-Lieferant, in einer harten Restrukturierungsphase, um eine drohende Insolvenz abzuwenden (Betrugsverdacht). All diese Fälle relativieren sich jedoch beim Blick auf den Gesamtmarkt: Seit dem Start der Standard-Mezzanine-Programme im Jahr 2004 wurden insgesamt rund 700 Unternehmen mit einem Gesamtvolumen von etwa 5 Mrd. Euro finanziert. Da bleiben die bisher fünf Insolvenzen – von denen noch dazu zwei auf das Konto von Kriminellen gehen – statistisch gesehen durchaus im Rahmen, sagen Experten. Auch konnten bisher die meisten Anbieter das Rating ihrer Standard-Mezzanine-Programme beibehalten und wurden nicht herabgestuft. Was eher zu Problemen führte, war in manchen Fällen jedoch die Höhe der Ausfälle.
Einzelrisiko gering halten
Um das Risiko im Rahmen zu halten, gilt in Branchenkreisen folgende Faustregel: Nicht mehr als 3% des gesamten Volumens eines Standard-Mezzanine-Programms darf in ein einziges Unternehmen gesteckt werden. Im Fachjargon spricht man von einem sogenannten Single Obligor von max. 3%. Sonst könnten wenige Ausfälle das gesamte Portfolio gefährden. Im Fall Nici gab es Gerüchte, dass die Mezzanine-Tochter einer Großbank das risikoadäquate Single Obligor bei Nici weit überzogen hätte, so dass die Insolvenz das gesamte Programm in Gefahr zu bringen drohte. Mögliche Konsequenz: Die Ratingagentur hätte den Anbieter herabgestuft, enttäuschte institutionelle Investoren hätten sich abgewandt und der Mezzanine-Geber hätte sein Programm einstellen können. Doch soweit kam es nicht. Die Muttergesellschaft (die Bank) sprang rechtzeitig in die Bresche und stopfte das finanzielle Loch, das Nici bei ihrer Mezzanine-Tochter hinterlassen hatte. Somit blieb das Rating unangetastet, die Investoren wurden vor dem Schaden bewahrt. Zwar hatte die Bank damit Verantwortung bewiesen und ihr Programm gerettet, aber als Regelfall ist so ein Vorgehen sicher ungeeignet. Deswegen sei es für die Zukunft der Standard-Mezzanine-Programme absolut wichtig, raten Experten, die “Tickets” klein zu halten; das heißt, sich an die Single Obligor Standards zu halten und nicht mehr als 3% des Volumens in ein einziges Unternehmen zu geben.
Kontrollmechanismen und Einflussmöglichkeiten
Reichen die Kontrollmechanismen aus? Entspricht die Prüfung der Mezzanine-Programme überhaupt dem Risikocharakter des Nachrangkapitals? Fragen wie diese wurden regelmäßig in der Wirtschaftspresse gestellt. Doch jedes Standard-Mezzanine-Programm fordert als Zugangsvoraussetzung ein Mindestrating eines renommierten Anbieters, etwa Moody’s KMV Risk Calc, Euler Hermes oder eine Bonitätsprüfung von Creditreform. Somit wird das Unternehmen von unabhängiger Seite bewertet. Vielleicht könnte man die Prüfungen noch verschärfen, wie Kritiker fordern. Doch die geringe Zahl der Ausfälle, die bisher eingetreten ist, scheint das grundsätzliche Funktionieren dieses Mechanismus zu belegen. Und eine gewisse Zahl an Insolvenzen – die in die Mezzanine-Programme mit einkalkuliert sind – wird sich nie verhindern lassen. Eine Verschärfung der Prüfmaßnahmen hätte die Betrugsfälle wahrscheinlich auch nicht abwenden können. In letzter Zeit wurden auch Stimmen laut, die stärkere Einflussmöglichkeiten für die Geldgeber fordern, sodass sie, falls ein Unternehmen in eine Schieflage gerät, rechtzeitig gegensteuern können. Schließlich gibt es nicht nur wie bisher üblich bei Private Equity und individuellem Mezzanine, sondern auch zunehmend bei größeren Krediten einen stärkeren Einfluss der Banken aufs Unternehmen. Bei Standard-Mezzanie-Programmen wären solche Instrumente aber eher fehl am Platz, meinen die Anbieter. Schließlich lautet ein wesentliches Verkaufsargument: kein Mitspracherecht der Investoren. Würde man dies streichen, so ginge ein wesentlicher Vorteil dieses Finanzierungsinstruments aus Sicht der Mittelständler verloren.
Fazit:
Die Zukunft wird zeigen, ob sich die Standard-Mezzanine-Programme bewähren oder nicht. Derzeit sehen manche diesen Bereich schon überhitzt: Es gibt zu viele Anbieter und einen harten Wettbewerb zu Kampfkonditionen, die teils nicht mehr risikogerecht sind. Zudem machen den Mezzanine-Gebern gerade die Banken das Leben schwer, die ihre Kreditschleusen wieder stärker öffnen und den Mittelstand mit günstigen Krediten umgarnen. Deshalb hat sich die Nachfrage nach standardisiertem Mezzanine von Unternehmensseite im Vergleich zu den boomenden Anfangszeiten abgeschwächt. Somit rechnen Experten mit einer Konsolidierungsphase unter den Standard-Mezzanine-Anbietern, die nur die erfolgreichsten überleben werden. Als Feuerprobe gilt der nächste konjunkturelle Abschwung, in dem es mehr Insolvenzen geben wird als im gegenwärtigen Aufschwung. Bleibt zu hoffen, dass die Konkurse in den Portfolios der Mezzanine-Geber im erwarteten Rahmen bleiben. Erst danach wird sich letztendlich erweisen, ob die Preise dem Risiko entsprechen, die einkalkulierten Ausfallwahrscheinlichkeiten realistisch waren und ob Standard-Mezzanine zu einer dauerhaften Finanzierungsquelle im Mittelstand wird.
Markus Hofelich
hofelich@unternehmeredition.de
