Mezzanine gehört inzwischen zum allgemeinen Sprachgebrauch in der Unternehmensfinanzierung. Der Begriff Mezzanine-Kapital umfasst dabei eine ganze Reihe verschiedener Instrumente und Ausgestaltungen. Während – je nach Bonität des Unternehmens, Laufzeit und anderen Faktoren – der typische Bankkredit einerseits etwa 5,5 bis 8,5% p. a. und Private Equity andererseits ungefähr 18 bis 28% kostet, liegt Mezzanine mit einer Bandbreite von rund 10 bis 16% dazwischen.
Eigenkapital ohne Mitspracherechte
Bei Mezzanine (italienisch: Zwischengeschoss) handelt es sich um eine Mischform zwischen klassischem Fremdkapital und Eigenkapital. Es zählt üblicherweise zum wirtschaftlichen, in manchen Fällen sogar zum bilanziellen Eigenkapital. Von Vorteil sind vor allem die verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten. Mittelständler sehen hier die Chance, ihre Eigenkapitalquote zu erhöhen und damit auch ihre Bonität bzw. ihr Rating zu verbessern, ohne fremde Kapitalgeber in den Gesellschafterkreis aufnehmen und ihnen weitgehende Mitspracherechte einräumen zu müssen. Insbesondere Familienunternehmer legen Wert darauf, das Ruder in der Geschäftspolitik weiterhin allein in der Hand zu behalten.
Eine wichtige Eigenschaft von Mezzanine-Kapital ist seine Flexibilität, so dass es für eine ganze Reihe von Anlässen bzw. Zwecken verwendet werden kann. Von Veränderungen im Gesellschafterkreis und der Lösung von Nachfolgeproblemen bei Mittelständlern bis hin zu Management Buyouts und der Finanzierung weiteren Unternehmenswachstums reichen die Varianten. Management Buy-ins sind damit ebenso möglich wie die Ablösung anderer Finanzierungsbausteine in der Bilanz wie z. B. Gesellschafterdarlehen.
Kreditspielraum wird erweitert
Letztlich kann ein Unternehmen mit Mezzanine-Kapital nicht nur seine Eigenkapitalbasis und damit seine Bonität stärken. In Verbindung mit der Tatsache, dass meist keine Sicherheiten gestellt werden müssen, verbessert es außerdem seinen Spielraum für die zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital. Häufig wird die Mezzanine-Finanzierung deshalb durch einen klassischen Kredit ergänzt. Es gibt aber nicht nur Vorteile. Da Mezzanine nachrangig gegenüber klassischem Fremdkapital ist, ist es auch teurer. Auf der anderen Seite ist es aber auch billiger als “echtes” Eigenkapital beispielsweise von Beteiligungsgesellschaften. Zudem sollten Unternehmen, die Mezzanine aufnehmen wollen, einige Voraussetzungen bieten, und zwar insbesondere Wachstumsstärke gepaart mit guten Ertragsperspektiven. Möglichst sollte die Cashflow-Entwicklung bereits in den zurückliegenden Jahren stabil gewesen sein. Dies dient dem Mezzanine-Geber sozusagen als “Ersatz” für die fehlende Besicherung und die bis dato meist nicht besonders gute EK-Quote des Unternehmens. Bonitätsprüfung bzw. Rating werden von manchen Anbietern hausintern durchgeführt, bei anderen wird ein externes Rating eingeholt, was zu etwas höheren Kosten führt. Die Laufzeit der Finanzierung beträgt in der Regel 5 bis 10 Jahre. Das Finanzierungsvolumen liegt meist zwischen einer und 40 Mio. Euro, in manchen Fällen auch darunter oder darüber.
Standardisiert oder individuell
Anbieter von Mezzanine-Kapital sind Banken, Sparkassen- und Genossenschaftsinstitute, Mittelständische Beteiligungsgesellschaften der Bundesländer (MBGs) sowie unabhängige Finanzdienstleister und Private Equity-Gesellschaften. Es gibt Standard- bzw. Programm-Mezzanine und Individual-Mezzanine. Letzteres wird auf den jeweiligen Kapitalnehmer und seine Situation (Finanzierungszweck, Cashflow-Entwicklung etc.) zugeschnitten, erfordert einen höheren Arbeitsaufwand (z. B. für die Due Diligence) und ist um etwa 2 bis 4 Prozentpunkte teurer. Ersteres enthält Standardkonditionen und wird von Kreditinstituten angeboten, die die Einzelfinanzierungen von z. B. 40 Firmen zu einem “Paket” schnüren und als Fonds am Kapitalmarkt zur Zeichnung auflegen (Verbriefung). Dies ist allerdings seit Ausbruch der Kreditkrise sehr schwierig geworden.
Equity und Debt Mezzanine
Je nach dem, ob die Finanzierung näher am Eigen- oder am Fremdkapital angesiedelt ist, unterscheidet man Equity Mezzanine und Debt Mezzanine. Bei einer niedrigen aktuellen EK-Quote des Unternehmens wird eher Equity Mezzanine in Betracht gezogen. Und je näher die Finanzierung am Equity Mezzanine angesiedelt ist, umso teurer ist sie in der Regel auch. Weitere wichtige Kriterien für die Kosten von Mezzanine sind die Bonität des Unternehmens sowie die Frage, ob Standard- oder Individual-Mezzanine gewählt wird. Als Faustregel kann man sagen: Je individueller die Gestaltung, je größer die Eigenkapitalnähe und je schlechter die Bonität des Kapitalnehmers, umso teurer ist die Mezzanine-Finanzierung. Tendenziell sind Mezzanine-Finanzierungen in den vergangenen 12 Monaten teurer geworden. Das hängt vor allem mit der Vertrauenskrise an den Kreditmärkten zusammen. Diese hat zu höheren Risikoaufschlägen geführt, was in der Praxis etwa einen Prozentpunkt ausmacht, bei Kapitalnehmern mit schlechter Bonität auch mehr. In der tabellarischen Darstellung kann man erkennen, was die verschiedenen Finanzierungsinstrumente zurzeit üblicherweise kosten.
Genussrechte beinhalten einen schuldrechtlichen Anspruch auf Zinsen und/oder auf eine gewinnabhängige Vergütung (Dividende) bzw. am Liquidationserlös des Emittenten. In der Form von Genussscheinen sind sie als Wertpapiere verbrieft, die an der Börse platziert und gehandelt werden können, was wegen der Kosten aber für kleinere Unternehmen nicht in Frage kommt. Genussrechte können zwar fremdkapitalnah konstruiert werden, aber oft sind sie so ausgestaltet, dass sie eher zum Equity Mezzanine gezählt werden. Um sie nach dem HGB auch als Eigenkapital bilanzieren zu können, müssen folgende Voraussetzungen erfüllt sein:
1. Nachrangigkeit (Genussrechts- und Genussschein-Inhaber werden erst nach allen anderen Gläubigern befriedigt)
2. Erfolgsabhängigkeit der Vergütung/Ausschüttung sowie Teilnahme des Kapitalgebers am Verlust. Dabei kann allerdings eine Nachzahlungspflicht für in Verlustjahren ausgefallene Ausschüttungen vereinbart werden, so dass die Belastung für das finanzierte Unternehmen nur zeitlich verschoben wird.
3. Langfristige Kapitalüberlassung, üblich sind 5 bis 8 Jahre.
Steuerlich gilt: Um die Ausschüttungen als Betriebsausgaben abzugsfähig zu machen, müssen sie zinsähnlich gestaltet sein. Das heißt, die Genussscheine dürfen keine Beteiligung am Liquidationserlös enthalten.
Letztlich ist für viele Unternehmen eine optimale Ausgestaltung erreicht, wenn das Genusskapital in der Handelsbilanz als Eigenkapital, in der Steuerbilanz dagegen als Fremdkapital gilt.
Stille Beteiligungen stellen Innengesellschaften dar. Der “stille” Gesellschafter ist am Gewinn und meist auch am Verlust (i. d. R. bis zur Höhe seiner Einlage) des Unternehmens beteiligt. Die Einlage stellt kein Haftkapital dar, sofern keine Eigenkapital ersetzende Funktion vereinbart wurde. Weitaus häufigste Form ist heutzutage die typisch stille Beteiligung, die in der Mitte zwischen EK und FK angesiedelt und ohne Mitsprache-, aber mit Kontroll- und Informationsrechten ausgestattet ist. Die Einlage wird als Fremdkapital bilanziert. Übliche Laufzeiten sind 5 bis 10 Jahre. Typisch stille Beteiligungen werden u. a. von Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften (MBGs) angeboten, meist schon ab einem Betrag ab 250.000 Euro. Bei der seltener praktizierten Form der atypisch stillen Beteiligung ist der Gesellschafter auch am Vermögen des Unternehmens beteiligt und kann über seine Einlage hinaus am Verlust beteiligt werden. Neben Kontroll- hat er auch gewisse Mitspracherechte.
Nachrangdarlehen sind durch einen Rangrücktritt gegenüber anderen, “vorrangigen” Gläubigern und eine fehlende Besicherung gekennzeichnet. Sie sind dem Debt Mezzanine zuzuordnen. Die Rückzahlung wird dem Darlehensgeber erst gewährt, wenn alle anderen Forderungen der vorrangigen Gläubiger (z. B. Bank- und Lieferantenkredite) befriedigt sind. Es handelt sich aber grundsätzlich um eine Verbindlichkeit, und sie enthält i. d. R. keine erfolgsabhängige Vergütung. Wegen der Nachrangigkeit und fehlender Besicherung sind die Zinsen für Nachrangdarlehen höher als bei Bankkrediten. Übliche Laufzeiten sind 5 bis 10 Jahre.
Wandelanleihen enthalten neben dem Rückzahlungsanspruch nach einer bestimmten Laufzeit ein Wandlungsrecht zu vorab vereinbarten Konditionen. Im Falle der Ausübung erwirbt der Kapitalgeber Anteile am Unternehmen. Zunächst allerdings ist die Wandelanleihe eine Schuldverschreibung mit einem Zinsanspruch, also dem Fremdkapital nah. Wird statt der Rückzahlung des Nennbetrags die Wandlung gewählt, wird daraus dann Eigenkapital. Die Wandelanleihe ist somit ein Paradebeispiel für eine hybride Mezzanine-Finanzierung, mit Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital. Übliche Laufzeiten sind 5 bis 8, manchmal auch bis zu 10 Jahre. Wegen der Kosten liegt das Emissionsvolumen üblicherweise über 10 Mio. Euro.
Optionsanleihen verbriefen zunächst ebenso wie Wandelanleihen einen Zins- und Rückzahlungsanspruch. Sie räumen dem Gläubiger allerdings kein direktes Wandlungsrecht ein, sondern “nur” ein Bezugsrecht auf Gesellschaftsanteile.
Fazit
Der Markt für Programm-Mezzanine hat in den vergangenen sechs bis zwölf Monaten einen kräftigen Dämpfer erhalten. Die Kreditkrise hat die zuvor übliche Refinanzierung über den Kapitalmarkt fast zum Erliegen gebracht. Hinzu kommt, dass viele Unternehmen in den vergangenen guten Jahren mit höheren Gewinnen ihre EK-Quote aus der Innenfinanzierung verbessert haben, was den Bedarf an Eigenkapital(ersatz) begrenzt. Dennoch ist Mezzanine aufgrund seiner Vorteile und verschiedener Ausgestaltungsmöglichkeiten nicht mehr aus der Unternehmensfinanzierung wegzudenken. Im Vordergrund steht dabei derzeit das Individual-Mezzanine. Es ist von der Verbriefungskrise nicht betroffen und angesichts der Schwäche bei standardisiertem Mezzanine stärker gefragt als zuvor.
Bernd Frank
Kosten von Mezzanine-Finanzierungen
Folgende Tabelle stellt die übliche Kostenspanne verschiedener mezzaniner Finanzierungsformen gegenüber, bei einer Expansionsfinanzierung im Mittelstand. Ein Beispiel verdeutlicht die Kosten in einem konkreten Fall.
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Finanzierungsinstrument |
Übliche Kostenspanne |
Beispiel: Kosten für eine Kapitalaufnahme von 10 Mio. Euro, 7 Jahre Laufzeit und durchschnittlicher Bonität des Unternehmens |
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Genussrechte/ Standard- bzw. Programm-Mezzanine
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Einmalkosten ca. 3-4,5% der Finanzierungssumme (i. d. R. als Disagio berechnet); wegen der Marktkrise sind aktuelle Konditionen nur eingeschränkt bezifferbar: laufende Kosten (Zinsen + gewinnabhängige Vergütung) ca. 9-13% p. a. |
Einmalkosten 350.000 Euro; Zinsen 1 Mio. Euro p. a.; plus gewinnabhängige Vergütung 200.000 Euro p. a. |
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Genussrechte/ Individual-Mezzanine |
Einmalkosten ca. 3-5% der Finanzierungssumme; Zinsen 8-13%, plus evtl. gewinnabhängig 1-4%; Gesamte laufende Kosten ca. 11-15% p. a.; im Einzelfall Equity-Kicker (bei Buyouts oder Turnarounds, bis ca. 10% der Finanzierungssumme) |
Einmalkosten 400.000 Euro; Zinsen 1,1 Mio. Euro p. a.; plus gewinnabhängige Vergütung 250.000 Euro |
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Genussscheine |
Platzierungskosten ca. 3-6% der Emissionssumme; Zinsen 7-9%, gewinnabhängig 3-5%; Gesamte laufende Kosten ca. 11-13,5% p. a. |
Platzierungskosten 400.000 Euro; Zinsen 800.000 Euro p. a.; plus gewinnabhängige Vergütung 400.000 Euro p. a. |
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Stille Beteiligungen |
Einmalkosten ca. 1-2% der Finanzierungssumme; laufende Vergütung ca. 10-15% (gewinnabhängig) . |
Einmalkosten 140.000 Euro; laufende Vergütung 1,2 Mio. Euro |
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Nachrangdarlehen |
Einmalkosten ca. 1-2% der Finanzierungssumme; Zinsen ca. 8-10% p. a. |
Einmalkosten 140.000 Euro; Zinsen 900.000 Euro p. a. |
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Wandelanleihen, Optionsanleihen |
Strukturierungs- und Emissionskosten ab ca. 250.000 Euro aufwärts; Zinsen ca. 6,5-8 % p. a., plus Wandlungs- bzw. Optionsrecht |
Einmalkosten 300.000 Euro; Zinsen 750.000 Euro p. a.; Wert des Wandlungs- oder Optionsrechts ist nicht bezifferbar |
Quelle: eigene Recherche
Anm.: Die Bandbreite bei den Kosten ist jeweils ein Näherungswert und hängt insbesondere von der Bonität des Unternehmens, der Ausgestaltung der Finanzierung und dem Grad der Eigenkapitalnähe ab; sie kann in Einzelfällen auch unter- oder überschritten werden. (Die Kosten bei Buyouts sind eher am oberen Ende der genannten Bandbreiten anzusiedeln, bei Turnarounds noch darüber). Einmalkosten sind insbesondere die Kosten für Rating/Bonitätsprüfung, Beratungs- und Bearbeitungsgebühren, Rechtsanwaltskosten, ggf. Emissionskosten; je größer das Finanzierungsvolumen, umso geringer ist in der Regel der prozentuale Anteil der Einmalkosten.